Core Pacific - Yamaichi 16/12/16 1 信 星 集 團（1170 HK） 甩掉零售包袱後重拾動力  銷售於17年度下半年企穩  自動化促使利潤率持續擴闊  終止虧損的零售業務  美國可能退出TPP的影響有限  出售工廠後或宣派特別股息 目標價： 不適用 原目標價： 不適用 收市價： 2.13港元 潛在回報： 不適用 香港 / 服裝及鞋類 / 公司報告 預期修訂 (%) 年結31/03 17F 18F 收入變動 N.A. N.A. 純利變動 N.A. N.A. 每股收益變動 N.A. N.A. 股票資料 12個月高/低位（港元） 2.3/1.37 一個月日均成交 (百萬) 0.48 發行股份（百萬） 692.88 市值（百萬港元） 1,483 主要股東 (%佔比) 陳敏雄先生 (43.27%) 財務數據 年結31/03 FY13 FY14 FY15 FY16 營業額 (百萬港元) 1,809 1,923 2,378 2,343 增幅 (%) 9.3 6.3 23.7 -1.5 純利 (百萬港元) 94.0 67.6 92.5 120.2 增幅 (%) 73.7 -28.1 36.8 30.0 每股收益 (港元) 0.14 0.10 0.13 0.17 增幅 (%) 72.5 -28.8 36.8 29.6 市盈率 (倍) 15.2 21.3 16.4 12.5 每股股息 (港元) 0.08 0.06 0.07 0.09 息率（%） 3.8 2.8 3.3 4.2 資料來源：彭博  最新發展 信星公佈17年度中期純利上升11.9%至5,780萬港元，但收入下跌26.1%。撇除已終止的零售業務後，期內經常性純利急升19.5%。  催化劑  銷售在17年度下半年企穩。信星公佈17年度上半年製造量減少24.8%，因（1）主要客戶減少存貨；及（2）新興國家貨幣貶值，對那些倚重亞洲銷售的客戶有影響。雖然管理層認為營業額不會在17年度下半年好轉，但其客戶的渠道存貨水平正趨於健康，有些最近更加公佈強勁的假期銷售數據。  自動化促使利潤率持續擴闊。信星17年度上半年純利潤率擴闊2.9個百分點，主要由於：（1）關閉江西工廠；（2）人民幣及越南盾貶值；（3）越南基地的利用率提高；及（4）自動化程度提高。雖然利潤率改善明顯，但仍有上升空間。在加大機械化程度後，管理層計劃將每條生產線的人工數量減少到300個（目前：約350個），並將材料收益率損失從3-6%降至1-3%。  終止虧損的零售業務。零售業務將於17年度下半年全面終止，由此產生的大部分成本已在17年度上半年發生。在結束零售虧損後，信星的經常性純利將可能增加到1,800萬港元（16年度純利：1.19億港元）。  美國可能退出TPP的潛在影響有限。由於（1）勞工成本差距懸殊；及（2）美國訂單僅佔信星銷售額21%，管理層認為美國退出TPP的影響有限，而其客戶仍在選擇將訂單流向越南。隨著越南產能擴大，公司將有能力提供更有競爭力的定價，並提升競爭力。  出售工廠後或宣派特別股息。信星正與潛在買家談判，出售其位於江西及中山的閒置廠房。由於信星擁有大量淨現金流（6億港元）及股東向來重視回饋股東，公司可能會將出售工廠所得資金全部用於派發每股特別股息（京華山一預測：11.5港仙）。  投資觀點 我們認為穩健的17年度中期業績應舒緩投資者關於其管理層交接的隱憂。同時，由於低勞工成本的越南基地全面就緒且，我們認為信星已做好充分準備，一旦行業去庫存結束，即可從中受惠。該股現價為17年度核心市盈率9.5倍，相對於其高派息及短期雙位數的純利增長，估值不算昂貴。 無評級 2016年12月13日 Don Lau 電話: 852 2826 0011 don.lau@cpy.com.hk 免責聲明：本報告純粹作為參考資料而不可視為要約購買或出售證券，雖然在編制本報告時常使用了一些相信其來源可靠的資料，但京華山一國際(香港)有限公司(“京華山一”)並不擔保此等資料是準確或完整的。京華山一亦有權更新或更改任何資料而不另行通知。京華山一、京華集團的任何公司以及與之關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生的任何法律責任。本報告的版權屬京華山一所有，未經京華山一書面同意，任何人不得因任何用途擅自複印或發布全部或部份內容。撰寫本報告的作者均屬證監會持牌代表，此等人仕保證本報告的觀點均為其對有關報告提及的證券及發行者的真正看法。京華山一、京華集團的任何公司及其董事及僱員可能就本報告所涉及的任何證券持倉及進行交易，亦可能與客戶持相反的位置。 Core Pacific - Yamaichi 16/12/16 2 甩掉零售包袱後重獲增長動力 銷售在17年度下半年企穩。信星公佈17年度上半年製造量減少24.8%，導致製造收入下跌25.1%。訂單疲弱的原因主要在於（1）主要客戶減少存貨；及（2）新興國家貨幣貶值，影響到那些倚重亞洲銷售的客戶（如New Balance）。雖然管理層認為營業額不會在17年度下半年好轉，但其客戶的渠道存貨水平正趨於健康，有些公佈最近假期的銷售數據強勁。此外，公司已於9月完成整合中國廠房，相信管理層現在將能夠重新專注於收入增長。 自動化促使利潤率持續擴闊。信星17年度上半年純利潤率擴闊2.9個百分點，從而實現製造純利增長19.5%。這主要由於：（1）關閉江西工廠；（2）人民幣及越南盾貶值；（3）越南基地的利用率提高；及（4）自動化程度提高。雖然利潤率改善明顯，但公司仍有透過提高生產效率進一步加強盈利能力的空間。例如，在加大機械化程度後，管理層計劃將每條生產線的人工數量減少到300個（目前：約350個），並將材料收益率損失從3-6%降至1-3%。事實上，信星新任執行董事馬大衛先生本身就是精益生產方面的專家，我們相信他有能力促進整個自動化計劃的執行。 終止虧損的零售業務。信星於8月宣布決定終止其虧損的零售業務，以全力發展核心製造業務。管理層計劃零售業務將於17年度下半年全面終止，由此產生的大部分成本（如遣散費）已在17年度上半年發生，而下半年度額外的費用將很少。在結束零售虧損後，信星的經常性純利將可能增加到1,800萬港元（16年度純利：1.19億港元）。 美國可能退出TPP的潛在影響有限。由於（1）勞工成本差距懸殊，越南南部及中部的薪資僅為中國的50%及25%；及（2）美國訂單僅佔信星銷售額20%，管理層認為美國退出TPP的影響有限。事實上，Sketchers等一些客戶仍計劃在2018年加大他們在越南的採購規模。因此，信星即將於明年首季在越南南部增設6條生產線。隨著越南產能擴大，公司將有能力提供更有競爭力的定價，並提升競爭力。 出售工廠後或宣派特別股息。信星正與潛在買家談判，出售其位於江西及中山的閒置廠房。由於信星擁有大量淨現金流（6億港元）及股東向來重視回饋股東，公司可能會將出售工廠所得資金全部用於派發特別股息。我們估計這些廠房估值至少為8,000萬港元，相等於每股特別股息11.5港仙。 表1：信星的產能分佈 生產基地 訂單類型 FY17F產能 FY18F產能 珠海 高均價及利潤率、複雜，急單 6條生產線 6條生產線 越南南部 中等定價及利潤率，大批量訂單 20條生產線 26條生產線 越南中部 低價及利潤率，成熟的，非急單 3條生產線 3條生產線 柬埔寨 中等定價及利潤率，大批量訂單 10條生產線 10條生產線 資料來源：公司及京華山一預測 Core Pacific - Yamaichi 16/12/16 3 圖1：銷售額 *撇除已終止的零售業務 資料來源：公司 圖3：銷售額按地區分佈 資料來源：公司 圖2：毛利率及純利潤率 * 撇除已終止的零售業務 資料來源：公司 圖4：銷售成本構成 資料來源：公司及京華山一預測 圖5：信星的預測市盈率區間 0510152025303501-0501-0601-0701-0801-0901-1001-1101-1201-1301-1401-1501-16Average= 10.6x+1SD-1SDx 資料來源：彭博及京華山一預測 本人，劉啟宗，Don Lau，爲該研究報告之作者及香港證券及期貨事務監察委員會（“證監會”） 之第四類受規管活動持牌人士。本人在此聲明，該研究報告中的觀點均為本人對提及的證券及發行者的真正看法，而本人所得之補償與該研究報告中所述之觀點無任何直接或間接的關係。除此之外，本人在此確認（a）本人或本人之有聯繫者，並非本人在該研究報告中所評論的上市法團的高級人員；及（b）本人或本人之有聯繫者，對本人在該研究報告中所評論的股票無任何財務權益。 推薦定義： 對於股票建議： 買入：未來12個月預期回報達15％或以上。 觀望：未來12個月預期回報於15％和-5％之間。 沽售：未來12個