敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年11月25日 电力设备新能源 电改系列报告（二）：运营+增值服务，增量配电网大有可为 行业深度 ◆细则出台加速增量配电网放开进度 增量配电网放开是本轮电改的最大亮点之一。电改前受制于供电类电力业务许可证，配电网资产对于电网以外的主体只是负担。10月《有序放开配电网业务管理办法》出台，增量配电网的主导权将从电网公司转移到地方政府能源管理部门。由于供电类电力业务许可证的放开，配电网变为为能产生稳定现金流的优质资产。 ◆社会主体投资运营配电网有望取得超额收益 配电电价按准许成本加准许收益方式核定，根据核定方法配电网投资运营的净资产收益率在5%-8%之间。配电电价以省为单位进行核定，核定中的准许成本可视为电网公司的平均成本。社会主体进行增量配电网投资和运营，可挑肥拣瘦只选取负荷集中的园区配网，同时初始投资的减少将降低折旧费用，职工薪酬较电网企业也可降低50%以上。资产利用效率的提升和成本的下降使得社会主体投资运营增量配电网能获取超额收益，按30%的资本金投资测算内部收益率可达到17%，极具吸引力。 ◆运营+增值服务，配电网投资运营市场空间巨大 园区配网是最为优质的配网资产，估算仅掌握在园区管委会手中的国家级和省级园区配电网运营的收入空间就达到500亿规模。政策鼓励增量配电网运营企业开展电力增值服务，售电、用户侧设备运维和用户受电工程是最好的切入点。根据测算，售电市占率每提升10个百分点将提升配电网投资建设内部收益率1.3个百分点，用户侧设备运维市占率每提升10个百分点将提升内部收益率0.3个百分点。配电网运营企业在运营区域内享有用户用电信息的掌握、用户受电工程的审核以及电费的结算等权利，将助力其充分挖掘增值服务市场。 ◆投资建议 我们认为有配电网设计和总包能力的配电网设备供应商、有用户服务基础的用电服务提供商、有电网运营经验的地方配电网企业这三类主体投资运营增量配电网更有优势，具有投资价值。给予北京科锐、置信电气、合纵科技、智光电气买入评级，给予中恒电气增持评级。 ◆风险分析 增量配电网建设放开进度不达预期；售电侧改革扩容推进进度不达预期。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 15A 16E 17E 15A 16E 17E 002350 北京科锐 23.01 0.20 0.32 0.42 113 70 54 买入 600517 置信电气 10.73 0.32 0.37 0.44 33 29 24 买入 300477 合纵科技 24.84 0.31 0.39 0.47 79 64 53 买入 002169 智光电气 19.62 0.27 0.46 0.62 74 44 33 买入 002364 中恒电气 23.61 0.25 0.35 0.50 93 68 48 增持 买入（维持） 分析师 刘洋 (执业证书编号：S0930515050002) 联系人 刘锐 021-22169116 liur@ebscn.com 韩晨 021-22169078 hanchen@ebscn.com 唐雪雯 021-22169102 tangxw@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -40%-28%-15%-3%10%11-1502-1605-1608-16电力设备新能源沪深300 相关研报 电改系列报告（一）：详解广东交易，细看售电前景 ····································· 2016-07-22 电改重塑产业，变革孕育机遇——2016年电力设备与新能源行业投资策略 ····································· 2016-01-11 2016-11-25 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 增量配电网放开是本轮电改的最大亮点之一 ............................................................................. 5 2、 政策放开，配电网投资运营从无奈之举变有利可图 ................................................................... 6 2.1、 供需矛盾迫使部分社会主体投资建设配电网 ........................................................................................... 6 2.2、 供电许可证要求使得社会资本无法通过配电网盈利 ................................................................................ 6 2.3、 用户手中的配电网被视作烫手山芋 ......................................................................................................... 9 2.4、 细则落地加速增量配电网放开进程 ....................................................................................................... 10 3、 社会主体投资运营配电网有望取得超额收益 ........................................................................... 12 3.1、 配电电价按准许成本加准许收益方式核定 ............................................................................................ 12 3.2、 社会主体投资配网可挑肥拣瘦，园区配网质量最优 .............................................................................. 13 3.3、 成本端控制优势显著 ............................................................................................................................. 14 3.4、 配电网运营成为极具吸引力的投资方向 ................................................................................................ 16 4、 配电网放开将促进配网投资落地 ............................................................................................. 18 4.1、 《改造计划》提出“十三五”投资1.7万亿 ......................................................................................... 18 4.2、 投资增速低于预期，电网公司投资配电网积极性低 .............................................................................. 19 4.3、 配电网放开将提速配网投资 .................................................................................................................. 21 5、 运营+增值服务，配电网投资运营空间巨大 ............................................................................. 22 5.1、 500亿园区配电网运营市场释放 ........................................................................................................... 22 5.2、 配售一体化提升收益水平 ...................................................................................................................... 24 5.3、 增值服务市场有巨大的挖掘空间 ........................................................................................................... 27 6、 投资建议 ................................................................................................................................. 29 7、 风险提示 ................................................................................................................................. 30 2016-11-25 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图1：电改改变电价组成 .......................................................................................................................................... 5 图2：电改带来各环节业务结构和盈利模式变化 ...................................................................................................... 5 图3：电力系统组成 .................................................................................................................................................. 6 表1：配电网分类 ..................................................................................................................................................... 6 图4：供电类电力业务许可证申请要求 .................................................................................................................... 7 表2：截至2011年