Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：李佩珈 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 4312 签发人：陈卫东 审 稿：宗 良 周景彤 联系人：梁 婧 李 艳 电 话：010 - 6659 4097 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2016年10月28日 2016年第25期（总第165期） 全面辨证看待“债转股” 重启对商业银行的影响＊ 近日国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发2016[54号]文，以下简称54号文）及其附件《关于市场化债权转股权的指导意见》(以下简称《意见》)。54号文提出了降低企业杠杆率的总体思路、原则、路径，提出要在“市场化、法治化”的大框架下推进债转股。“去杠杆”是供给侧结构性改革的五大任务之一，54号文及债转股政策的出台是推动企业有序去杠杆的顶层设计，对于减轻企业债务负担、提高企业再融资能力、改进金融供给效率意义重大，对商业银行的经营发展也将产生长期重要影响。未来，需要加快配套制度建设，为债转股的顺利推进创造条件。 国际金融研究所 宏观观察 2016年第25期（总第165期） 1 全面辨证看待“债转股”重启对商业银行的影响 近日国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发2016[54号]文，以下简称54号文）及其附件《关于市场化债权转股权的指导意见》(以下简称《意见》)。54号文提出了降低企业杠杆率的总体思路、原则、路径，提出要在“市场化、法治化”的大框架下推进债转股。“去杠杆”是供给侧结构性改革的五大任务之一，54号文及债转股政策的出台是推动企业有序去杠杆的顶层设计，对于减轻企业债务负担、提高企业再融资能力、改进金融供给效率意义重大，对商业银行的经营发展也将产生长期重要影响。未来，需要加快配套制度建设，为债转股的顺利推进创造条件。 一、政策的主要亮点 第一，提出了企业去杠杆的顶层思路。54号文明确了降杠杆的总体思路、原则、路径和政策环境与配套措施。其中，更明确提出企业降杠杆的七大途径（表1），即积极推进企业兼并重组；完善现代企业制度强化自我约束，形成降低企业杠杆率的长效机制；多措并举盘活企业资产；多方优化企业债务结构；有序开展市场化银行债权转股权；依法依规实施企业破产；积极发展股权融资，形成合理的融资结构。笔者认为，当前的降杠杆政策有以下特点：一是将企业去杠杆和国有企业改革相结合。企业去杠杆不是简单的一去了之，而是重在对企业的产权结构、治理结构等进行根本改革，以增强企业持续发展能力。当前政策强调了加快民营资本开放和引入社会资本的重要性。二是既注重市场出清，也关注强化企业债务约束。54号文提出要加快依法依规实施企业破产，同时也提出强化国有企业降杠杆的考核机制，建立债转股过程中各方失信行为联合惩戒机制等。三是蕴金融改革于企业去杠杆进程中。54号文既有防范债务风险过快暴露的现实安排（例如实施债转股、提高存量资产周转速度等），也有降低实体经济企业成本、化解过剩产能等工作安排，还有加快直接融资市场发展等金融改革安排。 2 2016年第25期（总第165期） 表1：企业去杠杆路径、主要内容及简要评价 序号 路径 主要内容 简要评价 1 积极推进企业兼并重组 ①鼓励跨地区、跨所有制兼并重组，推动混合所有制改革，向民营资本开放②推动重点行业兼并重组③引导企业业务结构重组④加大对企业兼并重组的金融支持 通过鼓励企业兼并重组，以推动企业整体去杠杆，核心是与国有企业改革相结合，实现企业发展机制的根本转型 2 完善现代企业制度 ①建立和完善现代企业制度②明确企业降杠杆的主体责任③强化国有企业降杠杆的考核机制,将降杠杆纳入国有资产管理部门对国有企业的业绩考核体系 主要是制度层面的安排，目的在于通过企业本身的制度建设、明确债务责任，增加企业的债务硬约束，防止存量债务进一步扩张 3 多措并举盘活企业资产 ①分类清理企业存量资产②采取多种方式盘活闲置资产,引导企业进入产权交易市场③加大存量资产整合力度④有序开展企业资产证券化 通过提高企业资产证券化比率等，改善存量资产周转速度 4 多方优化企业债务结构 ①推动企业开展债务清理和债务整合,多措并举清理三角债②降低企业财务负担,利用债券市场提高直接融资比重 优化负债结构、降低债务负担 5 有序开展银行债转股 ①以市场化法治化方式开展债转股②以促进优胜劣汰为目的开展债转股③鼓励多类型实施机构参与 本次最大亮点，是防止企业债务风险过快暴露的现实举措 6 依法依规实施企业破产 ①建立健全依法破产的体制机制②因企制宜实施企业破产清算、重整与和解③健全企业破产配套制度 实现高杠杆企业的市场化出清 7 积极发展股权融资 ①全面完善多层次股权市场,完善全国中小企业股份转让系统等②深化创业板改革，加强发行、退市、交易等基础性制度建设③创新和丰富股权融资工具，大力发展私募股权投资基金等④鼓励保险资金等长期性资金进行股权投资。 达到提高企业股权资本比重和资本市场运行效率改善的双重目的 资料来源：作者整理 第二，重启债转股的核心是减轻企业债务负担。上世纪90年代末，我国实施了第一次债转股方案。这主要是由于当时我国商业银行处于技术性破产边缘。为化解商业银行不良资产，促进企业转换经营机制，当时对部分国有企业实施了债转股（根据统计，1999年确定实施债转股企业共有580家，债转股总金额为4050亿元）。近两年来，我国银行不良资产虽然增长较快，但不良率水平无论是历史纵比（2016年上半年，不良率为1.75%，而2003年这一值则高达17.9%），还是横向对比（2015年全球商业 宏观观察 2016年第25期（总第165期） 3 银行不良率为4.3%），都处于偏低水平。当前实施债转股的目的，更多的是降低企业债务负担，增强其竞争力，在客观上有帮助商业银行化解不良资产的作用。 第三，债转股方案存在五大新看点。 看点1：由行政化走向法治化，债转股定价及退出机制等更加市场化。在上一轮债转股过程中，主要表现为债转股对象选择、转股价格、资金筹集等都由政府主导。例如，在企业选择方面，债转股企业名单由政府指定；在定价方面，金融资产管理公司要求按账面价值原值收购银行不良贷款；资金来源方面则是由财政出资成立金融资产管理公司，并由其实际承担转股的资产损失。本次债转股的主要特点则是在法治化大框架下，由市场主体自行选择债转股的企业对象、转股价格、股权退出等（表2：1999年和2016年两次债转股的比较）。 看点2：明确了债转股对象，即“三个鼓励、四个禁止”。根据1999年7月下发的《关于实施债权转股权若干问题的意见》，上一轮债转股企业主要集中于煤炭、化工、石化、机械和有色冶金等重大国有企业，580户债转股企业对象中，国有企业数量为504家。 与上一轮债转股对象不同，此次明确了债转股企业的正面清单和负面清单，即“三个鼓励、四个禁止”。鼓励行业主要有：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业、财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业;居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。四个禁止行业主要是：扭亏无望的“僵尸企业”，有恶意逃废债行为、债权债务关系复杂且不明晰企业，有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。 看点3：由实施机构自行筹资，财政资金“不兜底”。第一次实施债转股时，由财政出资，一次性剥离商业银行不良贷款，并把不良贷款按照面值拨给金融资产管理公司，由金融资产管理公司进行回收和有选择的债转股。此次则由实施机构利用市场化手段自行筹资，政府则重在提供筹资过程中的税收优惠，鼓励运用金融债券发行等方式帮助实施机构筹资。例如，对企业重组过程中的企业所得税、增值税等给予减免优惠；对银行呆账进行企业所得税税前扣除等。与此同时，为扩大资金来源，《意见》 4 2016年第25期（总第165期） 也指出，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，鼓励各类投资者通过股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等形式参与企业兼并重组。 表2：1999年和2016年两次债转股的比较 1999年 2016年 债转股企业 国家经贸委推荐后国务院批准，主要以“五个范围”、“五个条件”为筛选框架 自主协商，提出“三个鼓励、四个禁止” 五个范围：“七五”至“九五”前两年主要依靠商业银行贷款建成投产的、512户重点企业中因改建扩建致使负债过重的、通过债权转股权后可转亏为盈的工业企业；五个要求：产品需求、工艺装备、环保生产、管理层、重组方案 鼓励行业主要有：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业、财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业;居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。四个禁止行业主要是：扭亏无望的“僵尸企业”，有恶意逃废债行为、债权债务关系复杂且不明晰企业，有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业 实施金融机构 金融资产管理公司 金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司；银行充分利用现有符合条件的所属机构；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制 债转股定价 按面值定价 自行定价，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格 资金来源 财政出资收购商业银行不良资产，并将其剥离至不良资产管理公司 允许符合条件的企业通过发行优先股、可转换债券；鼓励各类投资者通过股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等形式参与 债转股退出方式 帮助企业上市、转让或企业回购 与企业协商；债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出 损失承担 由财政承担 由各参与主体承担 资料来源：作者整理 看点4：银行不得直接债转股，而是以投资子公司方式进行。《意见》提出，银行不得直接将债权转为股权，而是通过向实施机构转让债权，由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。这里的实施机构既可以是金融资产管理等公司也可以是银行成立的投资子公司。根据2016年4月启动的商业银行“投贷联动”试点计划，目前已有10家银行获得设立投资功能子公司的资格，这意味着已获得设立投资子公司资格的银行控股公司具有先行先试的政策先发优势。 宏观观察 2016年第25期（总第165期） 5 看点5：债转股的退出机制更加多元化。上一轮债转股中，主要是通过企业回购进行退出，这使得原债权人尤其是财政实际承担了