业绩稳定增长，长期关注改革带来实质性变化

HeaderTable_User 5017336 1195152594 HeaderTable_Stock 600305 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,208 1,305 1,512 1,758 2,048 同比增长 8.7% 8.1% 15.8% 16.2% 16.5% 营业利润（百万元） 101 278 205 250 304 同比增长 50.2% 176.7% -26.2% 21.6% 21.9% 归属母公司净利润（百万元） 75 240 167 202 245 同比增长 91.2% 220.4% -30.4% 21.0% 21.3% 每股收益（元） 0.12 0.40 0.28 0.34 0.41 毛利率 39.7% 39.7% 40.4% 40.5% 40.5% 净利率 6.2% 18.4% 11.0% 11.5% 12.0% 净资产收益率 8.3% 17.5% 11.0% 12.2% 13.3% 市盈率（倍） 86.4 27.0 38.7 32.0 26.4 市净率（倍） 5.1 4.4 4.1 3.7 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 业绩稳定增长，长期关注改革带来实质性变化 事件 公司公布2016年半年报，上半年公司实现销售收入6.94亿元，同比增长7.08%；实现归母净利润7599万元，同比下降58.03%；实现扣非后归母净利润为7266万元，同比增长27.37%；EPS为0.13元。 核心观点 收入稳定增长，毛利率持续提升。公司Q2收入同比增长6.21%，相比Q1增速有所放缓，净利润同比增长12.51%。上半年公司调味品实现收入6.46亿元，同比增长10.23%，其中色醋同比增长14.27%。公司调味品毛利率达到41.98%，比去年同期增加0.28个百分点。之前公司公告将对经典醋的19个单品进行调价，将有利于公司毛利率的进一步提升。 期间费用率提升，完成产品梳理和新品上市。上半年公司销售费用率达到17.31%，同比增加1.64个百分点，其中促销费用接近翻倍的增长。公司管理费用率达到10.18%，同比增加1.53个百分点，主要计提了业绩激励基金。公司完成了恒顺七大类产品的梳理和定位工作，公司品牌定位更加清晰。上半年公司经典系列食醋和新标料酒上市销售，恒顺精酿系列以及健康醋系列新品也推向全国市场。 集团增持、高管持股，关注中长期改革，公司净利率仍有较大提升空间。年初集团对公司股票进行了增持；董监高也增持公司股份，比例占总股份的0.21%，综合成本为9.73元，这也是董监高首次增持公司股份。这表明集团、公司领导对公司长期发展的信心。长期仍可关注公司国企改革带来的效率提升。公司毛利率与海天接近，扣非后的净利率仅为10.5%，与海天24%的净利率差距巨大，未来有较大的提升空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.28、0.34、0.41元，结合可比公司估值，我们给予公司2016年53倍PE，对应目标价为14.84，维持买入评级。 风险提示 调味品销售低于预期，国企改革进程低于预期。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2016年08月22日） 11.48元 目标价格 14.84元 52周最高价/最低价 26.31/10.74元 总股本/流通A股（万股） 60,274/60,274 A股市值（百万元） 6,919 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2016年08月23日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -2.7 -3.0 -44.8 -50.8 相对表现（%） -1.0 -6.4 -53.2 -43.8 沪深300（%）% -1.7 3.5 8.4 -7.0 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 联系人 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 相关报告 产品提价，符合消费结构升级，进一步增强产品实力 2016-06-21 主业平稳增长，股权转让影响业绩同比 2016-04-28 业绩快速增长，关注国企改革带来质变 2016-04-19 -38%-26%-13%0%13%26%15/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/07恒顺醋业沪深300恒顺醋业 600305.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 恒顺醋业中报点评 —— 业绩稳定增长，长期关注改革带来实质性变化 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 322 250 148 218 326 营业收入 1,208 1,305 1,512 1,758 2,048 应收账款 97 96 110 128 150 营业成本 728 787 901 1,046 1,218 预付账款 33 25 30 35 41 营业税金及附加 16 15 18 21 25 存货 350 325 369 429 499 营业费用 159 193 209 238 273 其他 109 26 30 34 39 管理费用 112 141 159 179 203 流动资产合计 910 722 687 844 1,054 财务费用 46 12 7 7 5 长期股权投资 48 49 49 49 49 资产减值损失 9 25 13 17 20 固定资产 606 686 861 909 954 公允价值变动收益 (1) 0 0 0 0 在建工程 56 157 128 146 158 投资净收益 (37) 146 0 0 0 无形资产 191 189 185 181 178 其他 0 0 0 0 0 其他 420 459 362 362 362 营业利润 101 278 205 250 304 非流动资产合计 1,322 1,539 1,585 1,647 1,701 营业外收入 14 12 12 12 12 资产总计 2,232 2,262 2,272 2,491 2,756 营业外支出 4 8 6 6 6 短期借款 494 176 150 150 150 利润总额 111 282 211 256 310 应付账款 139 160 180 209 244 所得税 30 44 34 41 50 其他 236 290 241 249 258 净利润 81 238 178 215 261 流动负债合计 869 625 571 608 652 少数股东损益 6 (2) 11 13 16 长期借款 0 27 27 27 27 归属于母公司净利润 75 240 167 202 245 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.12 0.40 0.28 0.34 0.41 其他 47 53 13 13 13 非流动负债合计 47 80 40 40 40 主要财务比率 负债合计 916 705 611 648 692 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 54 83 94 107 122 成长能力 股本 301 301 603 603 603 营业收入 8.7% 8.1% 15.8% 16.2% 16.5% 资本公积 778 773 471 471 471 营业利润 50.2% 176.7% -26.2% 21.6% 21.9% 留存收益 182 399 494 662 867 归属于母公司净利润 91.2% 220.4% -30.4% 21.0% 21.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,316 1,557 1,662 1,843 2,064 毛利率 39.7% 39.7% 40.4% 40.5% 40.5% 负债和股东权益 2,232 2,262 2,273 2,491 2,756 净利率 6.2% 18.4% 11.0% 11.5% 12.0% ROE 8.3% 17.5% 11.0% 12.2% 13.3% 现金流量表 ROIC 6.2% 13.7% 9.9% 11.2% 12.2% 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 81 238 178 215 261 资产负债率 41.0% 31.2% 26.9% 26.0% 25.1% 折旧摊销 49 50 57 68 76 净负债率 13.0% 0.0% 1.8% 0.0% 0.0% 财务费用 46 12 7 7 5 流动比率 1.05 1.16 1.20 1.39 1.62 投资损失 37 (146) 0 0 0 速动比率 0.60 0.54 0.44 0.55 0.71 营运资金变动 (431) 166 (108) (66) (78) 营运能力 其它 450 (38) 92 17 20 应收账款周转率 11.5 11.6 12.5 12.6 12.6 经营活动现金流 233 282 227 240 284 存货周转率 1.8 2.0 2.2 2.2 2.2 资本支出 (117) (221) (200) (130) (130) 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8 长期投资 57 (1) 0 0 0 每股指标（元） 其他 (59) 175 (0) 0 0 每股收益 0.12 0.40 0.28 0.34 0.41 投资活动现金流 (119) (47) (200) (130) (130) 每股经营现金流 0.39 0.47 0.38 0.40 0.47 债权融资 (2) 32 (24) 0 0 每股净资产 2.10 2.45 2.60 2.88 3.22 股权融资 650 (6) 0 0 0 估值比率 其他 (820) (334) (105) (40) (46) 市盈率 86.4 27.0 38.7 32.0 26.4 筹资活动现金流 (171) (307) (129) (40) (46) 市净率 5.1 4.4 4.1 3.7 3.3 汇率变动影响 0 (0) 0 0 0 EV/EBITDA 31.6 18.1 22.9 19.0 16.0 现金净增加额 (58) (72) (102)