园区业务增幅亮眼，资源禀赋优异

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 招商蛇口(001979.SZ) 园区业务增幅亮眼，资源禀赋优异 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 25 分析师 联系人 罗文波 倪一琛 S0740514030001 021-20315202 021-20315288 luowb@r.qlzq.com.cn niyc@r.qlzq.com.cn 2016年08月22日 [Table_Profit] [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (41%)(26%)(12%)2%16%31%8/25/159/23/1510/20/1511/9/1511/27/1512/17/151/6/161/26/162/22/163/11/164/1/164/22/165/13/166/7/167/12/168/3/16招商蛇口沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 45,485.95 49,222.41 66,666.46 84,279.38 101,342.30 营业收入增速 — 8.21% 35.44% 26.42% 20.25% 归属于母公司的净利润 6.37% 6.37% 68.47% 22.95% 10.79% 净利润增长率 1.43 0.60 1.02 1.25 1.38 摊薄每股收益（元） 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 0.00 34.57 13.95 11.34 10.24 PEG 0.00 5.43 0.20 0.49 0.95 每股净资产（元） 7.45 5.82 6.50 7.75 9.13 每股现金流量 -2.21 0.26 7.07 2.59 3.83 净资产收益率 19.24% 10.54% 15.65% 16.14% 15.16% 市净率 0.00 3.58 2.18 1.83 1.55 总股本（百万股） 2,236.00 8,037.00 8,037.00 8,037.00 8,037.00 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  销售收入和净利润同比大幅增长； 招商蛇口于2016年8月22日公布了半年报业绩，实现营业收入总额2,124,818.28 万元，同比增长11.25%，实现归属于上市公司股东净利润382,976.54万元，同比增长113.33%。对上年同期净利润同口径调整后，报告期归属上市公司股东净利润同比增长35.45%；基本每股收益0.48 元/股，同比增长26.32%。2016年上半年招商蛇口实现签约销售额308 亿元，签约销售面积195 万平米，分别同比增长59%和30%。投资性物业的出租收入达9.22 亿元，同比增长8.78%。比较亮眼的是园区开发收入同比增长84%。  利润率水平稳步提升； 招商蛇口2016年上半年毛利率水平小幅回落4个百分点，主要由于社区开发运营板块毛利率波动导致，值得注意的是园区开发板块毛利率上升了22.5个百分点，主要得益于该板块资源价值的提升。招商蛇口上半年销售净利润率上升了4.4个百分点，销售费用和管理费用占销售收入比重分别下降了0.4和0.3个百分点，管理效率进一步提高。  负债率保持稳定，现金流进一步改善； 招商蛇口2016年上半年资产负债率小幅提升0.8个百分点，基本保持稳定。已获利息保障倍数从2015年年末的9.45倍提高到12.31倍；销售商品和劳务收到现金/营业收入占比从2015年年末的1.24倍增长到1.42倍，现金流进一步改善。在相对宽松的货币政策下，公司积极调整借款期限结构，补充优质资金并严格控制资金成本。此外，公司大比例置换借款币种以降低汇率风险，大力拓展直接融资渠道，启动150 亿元公司债券的发行，并在半年报中表示下半年将寻找合适的市场窗口进行首期发行。  前海土地整备取得实质性进展，平稳扩充热门城市优质土地； 遵循“城市深耕”的策略，上半年公司成功在北京、南京等重要城市获取10 宗优质项目扩充项目资源 积为36.01 万平方米。 [Table_Industry] 房地产开发 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 226 万平米，总地价237 亿元，其中权益地价153 亿元。2016年上半年新增土地面积为36.01 万平方米。截至2016 年6 月30 日，本集团土地储备面积为356.85 万平方米，土地储备金额2,033,756.49 万元。此外，前海土地整备也取得了实质性进展。报告期内，公司实际控制人招商局集团与深圳市前海管理局签署了框架协议，将以本公司控股的平台公司为主体，与前海管理局下属前海开发投资控股有限公司组建股权比例为50:50 的合资公司，通过合资公司加快推进前海2.9 平方公里的土地整备和开发建设，探索“小政府+大企业”的企业化管理、市场化运作的新模式。  三大业务协力发展，园区业务增速亮眼； 2016年上半年园区开发收入同比增长86%，增速亮眼。报告期内公司建设运营的蛇口网谷成为国务院首批“双创”示范基地，“网谷”“意库”等主题园区的拓展有序推进。以“蛇口”为模板，在核心一二线及其近郊城市建设运营大型园区综合开发项目是园区业务发展的重要方向，公司乃至招商局集团均致力促进此类项目的拓展，目前多个项目在推进中。邮轮产业营业收入小幅增长2%，11月太子湾游轮母港开港将实现突破。5 月中旬，国家旅游局同意在深圳市南山蛇口工业区太子湾设立“中国邮轮旅游发展实验区”，实验区占地面积9.4 平方公里。实验区的确立有助于公司在邮轮产业发展中享受政策红利，以邮轮母港建设为核心，全力打造集旅游运营、餐饮购物、免税贸易、酒店文娱、港口地产、金融服务等于一体的邮轮产业链。报告期内，公司与云顶香港签署战略合作协议，确定丽星邮轮的“处女星”号将于2016 年11 月13 日开始以蛇口太子湾为母港开展运营，此外“银影”号高端邮轮也已确定将于2017 年1 月份开始深圳太子湾母港的航线运营，目前相关航线均已开始售票。未来邮轮业务和园区开发业务发展值得期待。  投资建议； 根据我们的测算，招商蛇口的RNAV 是2019 亿元，相比目前市值折价36%。根据公司合并方案中的盈利预测，公司16 年、17 年的每股收益为1.05 元/股、1.27 元/股，分别按照当前股价进行估值，则公司16 年和17 年的PE 倍数分别为15.8倍和12.9倍。与目前市值相当的地产企业比较，招商蛇口的P/E 偏低。因此，我们认为无论从绝对估值水平还是相对估值水平角度看，股价仍较大程度偏离估值中枢。除此之外，未来自贸区建设和配套增值服务将成为一大看点，自贸区的政策将成为潜在的股价催化剂，向上弹性充足，维持“买入”评级。 图表1：各版块营收增速 图表2：净利润高增长 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20122013201420151H16社区开发与运营园区开发与运营邮轮产业建设与运营0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.0020122013201420151H16归母净利润（百万元）增长率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表3：费用率稳步下降 图表4：招商蛇口利润率水平 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20122013201420151H16销售费用管理费用 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020122013201420151H16销售毛利率(%)EBITDA Margin(%) 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表5：现金流稳步改善 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0020122013201420151H16资产负债率(%)销售商品和劳务收到现金/营业收入(%) 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表6：招商蛇口盈利预测 损益表（人民币万元）资产负债表（人民币万元）201420152016E2017E2018E201420152016E2017E2018E营业总收入4,548,5954,922,2416,666,6468,427,93810,134,230货币资金2,613,3024,064,3518,957,6277,779,0497,369,488 增长率—8.2%35.4%26.4%20.2%应收款项985,2101,766,124753,176954,4701,147,708营业成本-2,749,181-3,067,691-4,416,348-5,418,978-6,538,123存货10,067,56412,138,0508,469,70810,689,49112,897,119 %销售收入60.4%62.3%66.2%64.3%64.5%其他流动资产752,071688,7561,198,3821,333,7371,484,821毛利1,799,4131,854,5502,250,2983,008,9603,596,107流动资产14,418,14718,657,28219,378,89320,756,74622,899,137 %销售收入39.6%37.7%33.8%35.7%35.5% %总资产85.7%88.5%79.5%74.9%73.5%营业税金及附加-570,928-520,379-748,032-889,523-1,114,765长期投资1,587,3251,543,2401,543,2401,543,2401,543,240 %销售收入12.6%10.6%11.2%10.6%11.0%固定资产258,235306,9882,921,0174,875,0466,169,074营业费用-104,263-112,430-156,515-176,932-212,819 %总资产1.5%1.5%12.0%17.6%19.8% %销售收入2.3%2.3%2.3%2.1%2.1%无形资产101,866101,53250,73350,73350,733管理费用-93,216-122,673-124,725-143,671-174,309非流动资产2,408,2192,432,6414,995,8706,949,8988,243,927 %销售收入2.0%2.5%1.9%1.7%1.7% %总资产14.3%11.5%20.5%25.1%26.5%息税前利润（EBIT）1,031,0061,099,0691,221,0261,798,8342,094,214资产总计16,826,36521,089,92324,374,76327,706,64531,143,064 %销售收入22.7%22.3%18.3%21.3%20.7%短期借款1,149,405808,197808,197808,197550,197财务费用-92,137-154,857-221,466-271,613-266,453应付款项6,640,5798,580,2008,540,2841