2016年中报点评：业绩增速较快低钙高速增长，国际化迈出跨越式步伐

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩增速较快低钙高速增长，国际化迈出跨越式步伐 ——常山药业（300255）2016年中报点评 2016年08月22日 首次覆盖/强烈推荐 常山药业 财报点评 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 张金洋 联系人 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 胡偌碧 联系人 Hurb@dxzq.net.cn 010-66554035 事件： 常山药业发布年中报，上半年实现营业收入5.14亿元，同比增长21.94%；归属于上市公司股东的净利6877.64万元，同比增长15.01%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润6577.62万元，同比增长22.64%。实现EPS为0.08元。 公司2016年Q2实现营业收入2.82亿元，同比增长26.57%；实现归属于上市公司股东的净利润3988.01万元，同比增长11.57%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3815.33万元，同比增长17.34%。实现EPS为0.05元。 观点： 1、 整体业绩增速快符合预期，低分子肝素钙高速增长，原料药产品受降价影响较大 单独看二季度，公司Q2净利润增速为11.57%，与Q1增速20.12%比有所下降。Q2收入端增速26.57%，与Q1收入增速和16.27%相比提升较快。半年报整体业绩增速15.01%，扣非后净利润增速22.64%，符合我们预期。公司上半年尤其是二季度，收入端增速加快趋势明显。 分业务来看，制剂业务高速增长快速放量，低分子肝素钙销量1076万支，较上年同期增加24.02%，贡献收入3.94亿，增速26.75%。达肝素注射液销量约40万支，收入约1300万。普通肝素钠注射液收入约1000万。原料药方面，低分子肝素原料药收入5560万元，销量为4755.53亿单位，去去年同期相比略微下降，增速-2.54%，但价格下降幅度比较大19.99%（去年一直处于下降通道，5月开始处于低位徘徊），导致收入端原料药收入端下降22.02%。依诺肝素收入约2225万，那曲肝素钙收入约200万。 东兴证券财报点评 常山药业（300255）：业绩增速较快低钙高速增长，国际化迈出跨越式步伐 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES展望全年业绩将维持高速增长原因如下，第一，公司主要业绩来源低分子肝素钙有望维持20%以上高速增长。第二，原料药方面目前价格已渐渐趋于稳定未来对业绩的负面影响将逐渐减弱。（据草根调研反馈，肝素原料已触底回升，现在已有15-20%涨幅，预计下半年原料药有望提供业绩弹性，涨价贡献3-4季度将有显现，有望延续到明年3季度。）第三，达肝素注射液贡献少量业绩弹性，年初目标300万支，上半年完成40万支左右贡献1300万收入（去年上半年6万支），受招标影响全年完成年初制定的全年目标有一定压力，但公司持续推进。第四，依诺肝素上半年完成380公斤贡献销售收入2225万，全年有望完成800公斤目标贡献5000万收入（且通过FDA认证后，标准市场大客户比较多，比起之前出口非标国家的小客户价格也有向好趋势）。 公司综合毛利率64.17%，较去年同期62.00%上升2.17%，主要受益于原料药业务向好，公司低分子肝素钠原料药毛利率10.95%，较去年同期增长9.55%。 财务指标方面，公司销售费用率35.23%，去年同期31.15%，上升4.08%，主要是销售推广过程中会务费增长较快所致。公司管理费用率9.83%，去年同期11.38%，下降1.55%，管理费用的增长主要是技术开发非费用和股权激励待摊费用增加所致，其他管理费用控制较好。财务费用率2.93%，去年同期3.59%，下降0.63%，受益于短期借款减少、利息支出下降。 2、 国际化迈出跨越式步伐，未来发展空间巨大 报告期内，公司国际化进程迈出跨越式步伐超预期,与NantWorks,LLC签署战略合作协议，开展包括股权投资、达肝素FDA申报销售、依诺肝素FDA申报、肿瘤创新药研发、投资肿瘤专科医院等全方位合作。公司此前与德国D-MED合作并签订协议未来将普通肝素制剂及达肝素出口欧洲，此次与NantWorks,LLC未来计划依诺肝素制剂和达肝素制剂出口美国。进展方面欧洲制剂出口需要做临床，美国制剂出口不需要临床数据，现在进展都比较顺利，预计18年公司制剂出口进入收获期，制剂出口的净利润率会比国内好很多。 原料药出口未来仍有巨大空间。公司新厂区肝素钠原料药、依诺肝素钠原料药、达肝素钠和那屈肝素钙原料药四个品种的三个生产车间已经通过了FDA的认证，标志着公司原料药出口已经从非标市场向标准国家转移。非标市场客户比较小，标准国家大客户比较多，未来前景可期。 3、未来3-5年看点梳理，多点布局不断推进 展望未来3-5年，公司看点如下 第一，制剂出口。2018年公司肝素制剂有望出口欧洲和美国。 第二，研发看点。 创新药方面，长效胰岛素制剂艾本那肽I期临床数据正在整理中，年底有望进入II期。美国已加拿大经做完II期临床。与NantWorks合作白蛋白结合纳米粒肿瘤血管破坏剂（Nab-VDA）和治疗胃癌的Met抑制剂（AMG337）。 东兴证券财报点评 常山药业（300255）：业绩增速较快低钙高速增长，国际化迈出跨越式步伐 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES仿制药方面，西地那非补充材料9月有望递交，进展良好。获得国开发展基金支持，国开发展基金同意对梅山科技增资专项资金人民币8,500万元，用于 “多糖及蛋白质多肽类系列产品项目”中的透明质酸项目的建设及运营。 第三，医疗服务。第一家血透中心现在已经拿到医疗服务许可证，即将落地，后续将与医保连接并有望进入肾病慢病管理。公告未来将与NantWorks合作共建肿瘤医院。 第四，外延发展。定增已经完成，公司有望借助国内外资源同步加速推进外延发展。 结论： 我们预计2016-2018年归母净利润分别为1.96亿元、2.45亿元、3.14亿元，增长分别为25.24%、25.09%、28.17%。EPS分别为0.21、0.26、0.34，对应PE分别为41x，33x，26x。公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持高速增长，原料药拿到FDA认证有望贡献更多业绩，制剂出口18年有望突破，未来3-5年看点颇多，包括创新药艾本那肽、国产伟哥西地那非、血透中心、肿瘤医院、肿瘤创新药、制剂出口。另外公司定增已经完成，外延式发展有预期。我们长期看好公司发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 东兴证券财报点评 常山药业（300255）：业绩增速较快低钙高速增长，国际化迈出跨越式步伐 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产合计 1224 1435 1633 2048 2554 营业收入 811 916 1146 1488 1907 货币资金 239 164 206 268 343 营业成本 335 304 390 506 648 应收账款 155 151 220 285 366 营业税金及附加 4 5 10 13 17 其他应收款 1 1 1 1 1 营业费用 209 299 371 491 629 预付款项 252 219 220 220 220 管理费用 91 104 129 171 219 存货 573 885 899 1168 1497 财务费用 26 29 0 0 0 其他流动资产 1 1 28 28 28 资产减值损失 -1.66 0.38 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 821 893 829 792 753 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 403 391 366 355 361 营业利润 147 174 245 307 393 无形资产 110 102 92 81 71 营业外收入 9.41 12.03 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 176 182 182 182 182 营业外支出 0.03 0.13 0.00 0.00 0.00 资产总计 2045 2328 2462 2840 3308 利润总额 157 186 245 307 393 流动负债合计 590 718 233 439 687 所得税 23 29 49 61 79 短期借款 500 570 19 184 381 净利润 134 157 196 245 314 应付账款 9 44 95 123 158 少数股东损益 1 0 0 0 0 预收款项 24 37 37 38 38 归属母公司净利润 134 156 196 245 314 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 303 329 280 343 432 非流动负债合计 28 39 56 56 56 EPS（元） 0.71 0.33 0.21 0.26 0.34 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债合计 618 757 289 496 743 成长能力 少数股东权益 57 58 58 58 59 营业收入增长 15.15% 12.91% 25.08% 29.89% 28.12% 实收资本（或股本） 188 471 935 935 935 营业利润增长 11.52% 18.16% 40.69% 25.04% 28.12% 资本公积 725 446 446 446 446 归属于母公司净利润增长 16.10% 16.87% 25.24% 25.09% 28.17% 未分配利润 405 530 598 684 794 获利能力 归属母公司股东权益合计 1370 1514 2114 2286 2506 毛利率(%) 58.68% 66.80% 66.00% 66.00% 66.00% 负债和所有者权益 2045 2328 2462 2840 3308 净利率(%) 16.56% 17.10% 17.12% 16.48% 16.48% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 12.90% 6.54% 6.71% 7.95% 8.62% 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E ROE(%) 9.76% 10.33% 9.26% 10.71% 12.52% 经营活动现金流 -85 -38 139 -30 -28 偿债能力 净利润 134 157 196 245 314