价差改善迎来业绩拐点 中长期持续受益行业议价能力提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 7.86 元 目标价格（人民币）：10.00-12.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 606.96 总市值(百万元) 4,771.52 年内股价最高最低(元) 9.57/5.07 沪深300指数 3365.02 深证成指 10872.71 霍堃 陈煜 联系人 huokun＠gjzq.com.cn (8621)60230248 联系人 chenyu1@gjzq.com.cn (8621)60230237 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 hegw@gjzq.com.cn 价差改善迎来业绩拐点 中长期持续受益行业议价能力提升 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.201 0.028 0.059 0.077 0.110 每股净资产(元) 2.88 3.22 3.27 3.33 3.43 每股经营性现金流(元) 3.11 -0.51 0.90 1.06 1.02 市盈率(倍) 43.24 313.27 132.25 101.58 71.43 行业优化市盈率(倍) 37.84 65.49 59.67 59.67 59.67 净利润增长率(%) 275.50% -82.47% 113.03% 30.19% 42.21% 净资产收益率(%) 6.99% 0.87% 1.82% 2.32% 3.20% 总股本(百万股) 479.70 607.06 607.06 607.06 607.06 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司是国内炭黑行业的龙头企业。公司拥有各类炭黑产品合计106万吨，产业布局覆盖全国八个省市。公司同时拥有100万余吨的煤焦油深加工产能，同时在青岛开设研发中心积极开拓新产品的研发工作。公司拥有强大的上游原材料资源以及下游客户群，在国内以及全球市场具有极强的竞争优势。  炭黑行业景气度有望改善。我们维持2016年8月16日发布的炭黑行业深度报告中关于炭黑行业的基本观点。炭黑行业目前已经走出最差的时刻，随着国内外原料油价差的持续恢复，以及行业集中度的持续提升，行业短中长期都具有较强的投资价值。  行业短期迎来业绩拐点。目前国内外炭黑原料油比价关系已逐步见底恢复：国内煤焦油产能过剩仍较为严重，价格大幅上涨概率不大；海外原油价格已经企稳未来有望逐步回升。国内炭黑-煤焦油价差有望进一步修复，行业迎来业绩拐点。  行业中长期基本面有持续改善的空间。我们认为未来炭黑行业将沿着三条路径继续发展：第一是行业集中度的持续提升所带来的议价能力的提升；第二是特种炭黑产品的进口替代空间仍较大；第三是全球环保约束持续趋严有望进一步优化行业结构。  公司三季度业绩受益于行业价差修复迎来拐点。黑猫股份于8月19日发布半年报并公布前三季度业绩预告，公司1-9月份归属上市公司股东净利润预计为1670.9万元，考虑到今年上半年归属上市股东净利润为-5711万元，公司三季度业绩迎来拐点得到验证。我们认为公司未来单季度利润将维持环比改善的趋势，短中长期充分受益于炭黑行业的景气度提升。 投资建议  我们认为公司在短中长期都将充分受益于炭黑行业的景气度改善，并具有极高的业绩弹性。假设公司全年开工率维持在90%左右的水平，炭黑-煤焦油价差每扩大100元，公司EPS增厚0.13元。我们预计16-18年公司摊薄每股收益为0.059、0.077、0.11元。对公司首次覆盖，给予增持评级。 风险提示  全球原油价格大幅下跌 国内炼焦行业去产能超预期 01002003004005006007005.075.716.356.997.638.278.919.55150821151121160221160521人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 黑猫股份 国金行业 沪深300 2016年08月21日 黑猫股份 (002068.SZ) 化学原料行业 评级：增持 首次评级 公司深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 公司是国内炭黑行业绝对的龙头企业 ................................................................ 5 炭黑产能国内第一 盈利能力稳定 ................................................................. 5 公司产能实现全国布局 行业市占率持续提升 ................................................ 6 公司下游客户群稳定 提供极强竞争优势 ....................................................... 7 并购切入环保领域，盈利增长可期 ................................................................ 8 炭黑产业有望迎来行业拐点 ............................................................................. 12 全球炭黑原料油具有两套体系的独立的供需体系 ......................................... 12 FCC澄清油与原油价格直接相关 ................................................................. 15 煤焦油基本面由全产业链供需关系所决定.................................................... 16 国内炭黑行业经历野蛮生长之后回归理性.................................................... 22 产能规模持续优化将提升炭黑企业在产业链中的议价能力 .......................... 24 国内高级炭黑仍有极大的市场空间 .............................................................. 26 环保约束的持续提升有望进一步优化行业格局 ............................................ 28 投资建议与盈利预测 ........................................................................................ 30 图表目录 图表1：公司股权架构图 ................................................................................... 5 图表2：炭黑产品毛利率仍维持行业内较高水平 ............................................... 6 图表3：焦油精制业务收入有所下滑但毛利率稳步提升 .................................... 6 图表4：公司产业布局发展历程 ........................................................................ 6 图表5：公司目前炭黑产能位列全国第一 .......................................................... 7 图表6：公司产能布局围绕焦炭生产的大省布局 ............................................... 7 图表7：公司在全国的市场占有率持续提升 ...................................................... 7 图表8：公司海外收入占比维持稳定 ................................................................. 8 图表9：公司下游主要客户................................................................................ 8 图表10：永源节能2014-2015年总资产 .......................................................... 9 图表11：永源节能2014-2015年营业收入及净利润 ........................................ 9 图表12：永源节能部分荣誉.............................................................................. 9 图表13：永源节能部分主营业务 .................................................................... 10 图表14：永源节能已经实施和正在开展的项目 .............................................. 10 图表15：石油与煤炭两条路线作为炭黑原料油简图 ....................................... 12 图表16：美国炼油产业催化裂化深度显著高于中国 ....................................... 13 图表17：全球主要炭黑生产国原料油构成 ...................................................... 13 图表18：国内炭黑原料油结构演化进程 ......................................................... 14 图表19：全球炭黑原料油结构发生较大改变 .................................................. 14 图表20：美国炭黑原料油出口呈现下滑趋势 .................................................. 15 图表21：国内炭黑原料油抢占之前美国的亚洲市场 ....................................... 15 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：美国炭黑产量与原油价格具有一定程度的负相关 ............................ 15 图表23：中国炭黑主要以出口东南亚国家为主 .............................................. 16 图表24： 2015年东南亚出口国下滑显著 ....................................................... 16 图表25：2006年后三次价差显著收窄时期对应国内炭黑出口放缓或下降 ..... 16 图表26：按照干馏温度对煤焦油种类进行划分 .............................................. 17 图表27：全球范围内基于煤焦油的化工品占比汇总 .