大陆帽饰：孟加拉国发展的新纪元

``2016年5月13日，星期五内地头饰（1100 HK）孟加拉国增长的新时代内地头饰的估值被低估了0.3倍PEG和7.3倍远期市盈率供不应求阻碍了进展，现在由于客户（例如新时代）的强劲需求和新产能的推动，我们预计制造业销售额将实现两位数增长，FY16E-18E的增长率为67％更低的劳动力成本和更高的效率，今年可推动GP利润率提高2％我们认为其贸易和零售业务对收益的影响有限内地头饰的估值被低估了0.3倍PEG和7.3倍PE –我们认为，在我们最近访问公司之后，大陆头饰的价值被大大低估。现价相当于7.3倍2016年市盈率，收益率为3.5％。如果给予其10倍的PE或0.4倍的FY16E / 17E CAGR PEG（由于其与新时代的紧密联系，应该给予溢价），则其上涨潜力约为38％。供不应求是新时代等顶级客户获得更多订单的瓶颈–缺乏新产能是其主要障碍，中国工厂由于熟练工人的流失而缩减规模，并且在孟加拉国培训新工人需要很长时间，其结果是它不得不在最后一次拒绝来自顶级客户的订单2年。 New Era（其第一大客户和第二大股东（持有20％的股份）已与其签署制造协议，要求FY15的最低/最高订单分别为4,500万美元/ 6,900万美元，不幸的是，该公司仅交付了3,890万美元，会计最小/最大订单的86％/ 56％。这也适用于第二大客户百乐门服饰，因为同期内地的1700万美元中，大陆仅交付了1000万美元。我们预计今年制造业销售将恢复增长，FY16E-18E孟加拉国的产能将增长67％-经过3年的沉闷岁月，由于孟加拉国新工厂的扩建，我们预计其制造部门将再次以两位数增长，该工厂已经占2015财年总产能的60％，目标是到2017财年达到70％。管理层表示，FY13最初的月产量为60万件，而到2015年底已激增至180万件，并预计FY16E / 17E / 18E的月产量约为210万/ 260万/ 300万，增长67％或复合年增长率18.6％。更低的劳动力成本和更高的效率，可推动GP利润率提高2％–得益于1）较低的劳动力成本，这比中国低了约80％，2）提高了利用率和效率，管理层很可能会在2016财年看到GP利润率跃升约2％，我们估计OP利润率将达到8.5％（相比2015财年的6.4％）。公司还旨在提高产品质量，以确保获得更多高端客户和订单，并将孟加拉国的设计团队规模从目前的15名增加到80名。贸易业务对利润的影响最小，而零售方面的损失则有限-在过去两年中，贸易业务一直以7％的复合年均增长率稳健增长，但几乎没有贡献任何利润，我们预计FY16E会有类似结果。零售业务在2016财年可能面临更大的挑战，但我们认为，由于成本控制更加严格，管理层应考虑关闭不良店铺，因此亏损应能得到很好的控制。风险1）慢于预期的增长2）孟加拉国的劳动力成本增长快于预期股权研究服装和服饰/中国胡华德+852 2135 0248OP Express没有评分收盘价：1.30港元柯ÿ数据香港交易所码1100十二个月高（港元）1.6012个月低（港元）0.933M Avg Dail Vol。（百万）0.08问题分享（百万）398.58市场帽（百万港元）518.16财年12/2015大股东颜喜强（54.5％）亚洲新时代（20％资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2016年12月5日价格表1100港币MSCI中国港币1.61.41.21.00.80.60.40.20.0五月/ 1515年8月2016年11月15日2月15日1个月3个月6个月绝对％2.4 4.8 14.0相对MSCI中国％6.7 -7.1 26.7公司简介 大陆帽业控股有限公司通过其子公司设计，制造和销售休闲帽。产品包括用织物材料制成的棒球帽，水桶帽，冬帽，盖茨比帽，头带和遮阳板。该公司的产品出口到美国和欧洲市场。 2016年5月13日，星期五内地头饰（1100 HK）页PAGE 10 of 162实际销售至新纪元Minium年度代价*最高年度代价*2018年2017年2016年20152014201320122010038.937.934.443.948.745.040.039.23035.04047.045.053.051.049.05052.66060.27072.369.267.975.48078.7（百万美元）90图表2：由于供不应求，FY14-15年度对New Era的销售额处于最低限度的年度考虑，并将在未来几年内解决供不应求是新时代等顶级客户获得更多订单的瓶颈仍有增长空间，内地头饰仍然不是新时代的最大供应商，仅提供新时代总销量的25％内地只取得新纪元最低订单的85％-86％内地在2014财年和2015财年都未履行与新时代的制造协议（2014财年签署了2014财年至19E的新的为期5年的制造协议），由于供应限制，该订单仅达到最低订单的85％-86％，我们认为这将在2016财年解决，随着孟加拉国生产设施的增加，该比率到18财年将缓慢回升至104％。我们估计内地的销量约为新纪元的25％我们认为，由于增长空间仍然很大，因此可能会有更多来自新时代的订单。根据New Era网站的数据，2015年他们的帽子销售量约为5,000万顶，约为大陆目前对他们的销量的4倍。我们估计2015财年大陆的年销量约为2500万，其中一半售给了New Era，约为1300万。图表1：到新时代的年度销售额，以最小/最大订单的百分比表示制造协议20122013201420152016年2017年2018年实际销售到新时代34.439.237.938.943.948.753.0最低年度对价*35.040.045.045.047.049.051.0最高年度考虑*52.660.267.769.272.375.478.7占最小订单的百分比98.1%98.1%84.3%86.5%93.4%99.4%103.9%占最大订单的百分比65.3%65.2%56.0%56.2%60.7%64.6%67.3%资料来源：公司，OP Research资料来源：公司，OP Research*假设FY16E-18E的知识，技能，能力和绩效（KSAP）等级调整的榜样等级 2016年5月13日，星期五内地头饰（1100 HK）页PAGE 10 of 163内地的制造业销售下降，而新时代的销售复合年增长率为9.4％，但实际上，这有助于整体利润率由于与现有合作伙伴如美国职业棒球大联盟（MLB），美国国家篮球协会（NBA）等现有合作伙伴以及许多其他新签约合作伙伴之间的业务增长，新时代的销售在11-14财年的复合年增长率约为9.4％ ，2012年的国家橄榄球联盟（NFL），2015年的曼彻斯特联队和北美足球联盟（NASL）。虽然同期大陆帽的制造业销售下降很小，但我们将其归因于深圳缺乏熟练的劳动力，中国。但由于供应有限，内地将能够获得更多有利可图的订单，从而导致其分部利润率逐渐上升。图表3：2013-18财年内地各行业收入细分，14-15财年制造业销售额下降（百万港元）1,2001,00096.2800129.8132.1112.5101.396.2191.1191.1600190.7214.1218.6201.1400602.1571.3539.8610.0701.5792.720002013201420152016年2017年2018年制造业贸易零售资料来源：公司，OP Research图表4：13-18财年内地的细分市场利润率，但14-15财年的利润率显着提高20%15%10%5%0%-5%-10%7.0%5.0%1.8%0.1%-2.2%-4.5%20132014制造业14.5%12.2%0.1%-2.0%-4.7%-5.0%2015 2016年贸易15.0%-1.0%-3.0%2017年零售15.5%0.1% 0.0%2018年资料来源：公司，OP Research 2016年5月13日，星期五内地头饰（1100 HK）页PAGE 10 of 164我们预计今年制造业销售将恢复增长，FY16E-18E孟加拉国的产能将增长67％FY16E-18E的整体产能将以12％的复合年增长率增长，而孟加拉国的产能将以18.5％的CAGR增长，并将占FY17E总量的70％我们预计FY16E会扭亏为盈自2013年收购其在孟加拉国的外包合作伙伴的多数股权以来，中国大陆一直在微调其生产设施，其中包括缩减其在中国的生产并扩大其在孟加拉国的工厂。现在，我们将看到FY16E的转折点，因为1）孟加拉国的产量将达到总产能的60％以上，并将开始从规模经济中受益； 2）经过几年的培训，效率得以提高，并且3）我们预计2015年广东省将进行多次裁员后，中国的劳动力供应将会增加。管理层预计FY16E-18E孟加拉国的产量增长15％-25％管理层的目标是通过增加新的生产线和提高效率，在FY16E，FY17E和FY18E的孟加拉国的月产量分别从FY15的180万，2015年的180万，达到15％-25％，分别达到210万，260万和300万。他们还希望在2016财年将设计团队的实力从15人增加到80人。假设中国生产线保持稳定，FY16E-18E的整体产能将以12％的复合年增长率增长。图表5：内地的每月生产能力FY13-18E，孟加拉国的产能在FY16E-18E的复合年增长率为18.5％（每月百万件）4.54.03.53.02.42.52.52.01.81.51.51.01.00.60.50.020132014中国-深圳3.33.02.11.81.21.22015 2016年孟加拉国-Unimas3.82.61.22017年4.23.01.22018年总资料来源：公司，OP Research 2016年5月13日，星期五内地头饰（1100 HK）页PAGE 10 of 165图表6：2013-18财年各地区的生产能力100%25.0%80%40.0%60%60.0%63.6%68.4%71.4%40%75.0%60.0%20%40.0%36.4%31.6%28.6%0%20132014中国-深圳20152016E 2017E孟加拉国-Unimas2018年资料来源：公司，OP Research资料来源：公司，OP Research图表7：内地产品示例 2016年5月13日，星期五内地头饰（1100 HK）页PAGE 10 of 166更低的劳动力成本和更高的效率，可将GP利润率提高2％虽然成本仅占中国工人成本的20％，但生产率约为60％，我们预计FY16E-18E的加权平均劳动力成本将以2.2％的复合年增长率下降劳动力成本的五分之一，而生产率仅为中国的一半尽管孟加拉国当地基础设施薄弱，包括交通不便和能源价格高昂，但其劳动力成本极具竞争力。对于内地而言，孟加拉国的人均人工成本仅为中国工人的五分之一（约合170美元，包括加班费，其他福利和保险）（约合800美元），而生产率却约为后者的一半。资料来源：公司，OP Research展示9：最低工资和平均2015年各国工资（美元$)700600500400300200172.0100111.8060.2斯里兰卡（技能的，产业）120.0114.040.279.8128.0孟加拉国柬埔寨（技术熟练的人（服装纺织品）和鞋子）美东时间。分钟工资632.0398.0328.2265.0159.5255.0195.054.552.6262.5303.8210.5238.5142.4越南印度尼西亚马来西亚菲律宾中国（第一区（雅加达）（半岛（NCR，地铁（广东））大多马来西亚城市）马尼拉）地区）最高折扣/最低折扣工资资料来源：公司，OP Research图表8：平均折扣。各国对中国的制造业工资越南斯里兰卡（技术，工业）孟加拉国柬埔寨（一区，（技术，纺织品）（服装大多为印尼市区马来西亚菲律宾（半岛（NCR，地铁和鞋子）区）（雅加达）马来西亚）马尼拉）0%-15%-30%-45%-37%-60%-58%-60%-75%-73%-69%-81%-90%-82%