SPECIAL REPORT ECONOMIC RESEARCH May 6th, 2016 Alicia Garcia Herrero, (852) 3900-8680, alicia.garciaherrero@ap.natixis.com Iris Pang, (852) 3900-8682, iris.pang@ap.natixis.com Gary Ng, (852) 3915-1242, gary.ng-ext@ap.natixis.com 中國企業槓桿：美女與野獸的童話 ２００９年：企業債務狂潮的開端 所有事情是都是有代價的。在2009年，旨在從全球金融危機中拯救經濟的人民幣四萬億計劃，給了中國經濟火箭引擎般的動力。但猛藥有時是有副作用的。該療法加劇了產能過剩問題，這一直是促成對中國經濟增長放緩的關鍵因素之一（同比增長在2016年第一季度為6.7％）。 近期信貸擴張看起來似曾相識，感覺上很像2008-09大規模信貸狂潮。2016年第一季度新增貸款增長已經超過了上一個高峰（圖1）。隨著流動性充斥銀行系統，企業不僅可以在境内，也能在境外，輕易地獲得貸款（圖2）。在這個階段我們該認真問，一旦槓桿退潮，中國企業還款能力究竟有多大。 要回答這個問題，我們從資產規模最大的3000家中國上市企業來深入了解它們的還款能力，並與它們的全球同業作出比較。我們探討中國企業的財務穩健性如何隨著時間轉變。在我們最新發佈的中國企業負債監察有更詳細的產業分析。 舊產業的槓桿非常高，新產業還好沒趕上 中國的決策者一直在推動經濟向消費和服務重新平衡。為此，在企業領域，新產業得到針對性的推動，如消費品，醫療保健，旅遊和通信技術。與此同時，工業和建築相關的產業正在經歷快速下滑。圖3顯示了我們報告中的新舊行業的列表。 圖3: 中國的產業領域: 新舊產業對照 2008至2009年的信貸狂潮，是中國企業槓桿的快速上升的起點，但它主要是局限在舊產業，至少到目前爲止還是這樣。同時，新產業的槓桿率遠低於全國平均水平（圖4）。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00004050607080910111213141516圖1 中國新增貸款 (季度, 億人民幣) 資料來源: 彭博, 法國外貿銀行 02,0004,0006,0008,00010,00012,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00000010203040506070809101112131415Thousands Thousands 圖2 中國對國際之債權 (億美元) 公營機構 私營機構 銀行 國際 資料來源: 國際清算銀行, 法國外貿銀行 405060708090100110120405060708090100110120040506070809101112131415圖4 總負債 / 普通股權益 (%) 全國中位數 舊產業 新產業 資料來源: 法國外貿銀行估算 航空 消費品 醫療保健 資訊通信 可再生 半導體 旅遊 技術 能源 化工 能源 工業 基礎設施 材料 房地產 公用事業 和金屬 New China Old China 資料來源:法國外貿銀行 N° xx I 2 SP E C I A L R E P O R T 槓桿是一把雙刃劍：它當然可以令企業擴張更快，但在市道下滑時也可能令企業承受更高風險。在中國，當經濟增長速度快，高槓桿的副作用只是輕微，因爲收入也在快速增長，所以足以償還債務。事實上，在大規模經濟刺激計劃的支持下，舊產業享受較高的EBITDA/ 利息支出（圖5）。另一方面，這樣舒適的財政狀況鼓勵了企業擴大產能，卻也蒙蔽了它們的防範意識， 當財政刺激能結束時，需求可能會隨之消失。關鍵是，槓桿在何時變成了真正的問題，即引爆點。 經濟刺激計劃的終結就是引爆點 自2011年以來，企業收入迅速惡化，高槓桿成為企業的沉重包袱。這意味著一些企業實際上只能靠借新還舊生存下去。圖6顯示，越來越多中國上市企業無法依賴其收入以支付利息： 2010年有8％這類企業，到2015年則上升至18.5％。那麼，我們應該看看這種迅速惡化背後的真正原因。 美女與野獸的童話 接下來的問題是，企業債務的惡化的程度是否在不同產業也相同。答案顯然是否定的。差異性源于自2008年槓桿飛起時，企業是否有渠道得到融資。投資相關的產業比其他產業能更輕易獲得信貸。 房地產行業：從發動機到野獸 房地產行業是2008-09大規模信貸狂潮的主要受益者之一。事實上，在房地產企業佔全中國企業的總資產在2004年只有8％，到 2015年已躍升至21％。11有趣的是，這個趨勢自今還沒有改變。根據最新數據顯示，對房地產開發商的貸款增長達到1.5萬億元人民幣，創歷史新高，這是2009年（圖7）近兩倍的水平。換句話說，中國房地產沒有去槓桿化週期的跡象。 表1顯示中國房地產行業越來越高的槓桿，總負債 / 普通股權益接近2008年的兩倍，更比全國中位數高於兩倍以上。最重要的是，三分之一的企業無法以其收入支付利息 (EBITDA / 利息支出 低於1) ，從數字上看，經營房地產的殭屍企業比全國中位數多出一倍（圖8）。 表1: 房地產和全國的主要指標 指標 房地產 全國 年 08 09-10 11-15 08 09-10 11-15 總負債 / 普通股權益 109 140 197 71 70 83 短期負債 / 總負債 78 76 74 91 90 88 EBITDA / 利息支出 3.8 6.4 3.7 5.9 9.4 6.0 - 利息支出 / 總債務 4.6 4.4 5.5 6.0 4.5 5.0 - 有效稅率 26 25 26 16 16 18 - 利潤率 11.8 14.4 12.2 7.6 9.5 9.2 資料來源: 法國外貿銀行估算 1 根據中國企業負債監察的3000家中國上市企業樣本。 02468101214160246810121416040506070809101112131415圖5 EBITDA / 利息支出 全國中位數 舊產業 新產業 資料來源: 法國外貿銀行估算 6%8%10%12%14%16%18%20%6%8%10%12%14%16%18%20%040506070809101112131415圖6 EBITDA / 利息支出 <1的企業佔比 全國中位數 舊產業 新產業 資料來源: 法國外貿銀行估算 -2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0000607080910111213141516圖7 房地產的新增人民幣貸款 (億人民幣) 資料來源: 法國外貿銀行估算 0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%35%040506070809101112131415圖8 EBITDA / 利息支出 <1的企業佔比 全國中位數 房地產 資料來源: 法國外貿銀行估算 N° xx I 3 SP E C I A L R E P O R T 主打新產業的企業:是個小美女 新產業的情況則截然不同。從債務的角度看，新產業並沒有像舊產業般的高借貸紀錄，也沒有吸引大銀行眼球的企業規模，這解釋了新產業的槓桿較低，但也面對著更高的籌資風險 (短期負債)。雖說如此，由於中國的新產業收入下降幅度較少和低負債帶來較低的利息支出，整體來說是有較高的償債能力（表2）。 表2: 新舊產業的主要指標 指標 舊產業 新產業 年 08 09-10 11-15 08 09-10 11-15 總負債 / 普通股權益 81 86 104 59 55 62 短期負債 / 總負債 87 85 84 94 93 92 EBITDA / 利息支出 5.2 7.5 4.6 7.6 13.1 9.6 - 利息支出 / 總債務 6.1 4.6 5.6 6.0 4.4 5.1 - 有效稅率 17 17 19 16 16 17 - 利潤率 7.7 9.7 6.7 7.4 9.3 7.3 資料來源: 法國外貿銀行估算 有趣的是，如果把焦點放在趨勢上，新舊產業之間的區別隨時間增長，而各行各業都需要支付更多利息（圖9）。然而，中國人民銀行目前進行的寬鬆貨幣政策目的在降低利息支出，這在新產業上尤其明顯，也突出了市場差異。 收入方面，各行各業都難逃經濟放緩的拖累，令償債能力比2010年低，但新興產業的盈利能力仍然略勝一籌（圖10）。 結論：關注產業差異性 2008-09信貸狂潮和債務偏重於舊產業，是中國企業高槓桿的主因，更促成新舊產業