中国的企业影响力：美女与野兽的故事2016年5月6日艾丽西亚·加西亚·埃雷罗（Alicia Garcia Herrero），（852）3900-8680，alicia.garciaherrero@ap.natixis.com彭爱丽，（852）3900-8682，iris.pang@ap.natixis.com吴，（852）3915-1242，gary.ng-ext @ ap.natixis.com2009年：公司债务狂潮的开始一切都是有代价的。 2009年启动的4万亿元刺激计划旨在从全球金融危机中挽救经济，这给中国经济带来了狂潮，但强效药物有时会产生副作用。这种疗法加剧了产能过剩的问题，这已成为中国经济增长放缓的主要因素之一（2016年第一季度同比增长6.7％）。最近的信贷扩张看起来像是2008-09年大规模信贷狂潮中的一场大战。如果有的话，2016年第一季度的新贷款增长已经超过了之前的峰值（图1）。随着银行系统充斥着流动性，企业不仅可以轻松地在岸上获得信贷，而且到目前为止，还可以轻松地在离岸获得信贷（图2). 这个阶段真正的问题是，一旦借势潮退，中国企业的真正偿还能力是什么？.为了回答这个问题，我们深入研究了按资产划分的3000家最大的中国上市公司的偿还能力，并将其与全球同行进行比较。我们研究了中国企业财务状况如何随着时间的推移而演变，可以在我们的新报告《 Natixis中国企业债务监测》中找到更详细的部门账目。大量利用了旧产业，但没有新中国中国决策者一直在努力使经济向消费和服务业重新平衡。为此，在公司舞台上，以消费品，医疗保健，旅行和技术等新行业为目标。同时，工业和建筑相关行业经历了快速的减速。图3显示了我们报告中涵盖的新旧部门的完整列表。图3：中国企业界：新旧部门5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000图1中国新贷款（季度，人民币10亿元）04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 165,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002008-09年的信贷狂潮显然标志着中国企业迅速杠杆化的起点，但它主要局限于旧行业，至少直到最近。仍然具有杠杆作用资料来源：彭博社，纳蒂希斯图2远远低于新兴产业的全国平均水平（图4).图41,200中国的国际索赔（十亿美元）总负债/普通股（％）1,200 整体老新1201201,000800600400200000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 151,000800600400200011010090807060504004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15110100908070605040资料来源：国际清算银行，纳蒂西斯资料来源：Natixis估算 新中国航空公司消费者健康ICT可再生和半旅游护理环境导体 旧中国化学能源工业基础设施实际公用事业结构与金属村资料来源：Natixis特别报告经济研究对公共部门的索赔对非银行私营部门的债权对银行的债权国际索赔 特别报告第xx页2杠杆是一把双刃剑：它当然可以加速公司的扩张，但在困难时期也可能会受到伤害。以中国公司为例，当经济增长迅速时，高杠杆的副作用就变得模糊了，因为收入也增长得足够快以偿还债务。实际上，在大规模刺激计划的支持下，旧行业的EBITDA增长高于利息支出（图5）。然而，另一方面，如此宽松的财务状况鼓励企业扩大生产能力，却没有意识到随着财政刺激措施的结束需求可能会消失。的那么关键的问题是杠杆真正何时成为问题，即临界点.房地产行业：从引擎到野兽房地产行业是2008-09年大规模信贷狂潮的主要受益者之一。实际上，房地产开发商的资产占公司总资产的比例从2004年的8％跃升至2015年的21％。1有趣的事实是，这一趋势尚未改变，相反。有关房地产开发商贷款增长的最新数据显示，创下历史新高，为1.5万元人民币，这几乎是2009年的两倍（图7）。换句话说，中国房地产行业没有去杠杆周期的迹象。图7房地产新增人民币贷款（人民币10亿元）图表5 EBITDA /利息支出整体旧新161614141212101088664422001,6001,4001,2001,0008006004002000-200资料来源：Natixis估算1,6001,4001,2001,0008006004002000-20004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15资料来源：Natixis估算刺激方案的终点作为引爆点自2011年以来，收入的迅速下降已使杠杆作用成为公司的沉重负担，这意味着某些公司只能靠更多的借贷才能生存，以偿还旧债。图6表明，越来越多的中国上市公司无法用收入来支付利息：从2010年的8％上升到2015年的18.5％。然后，我们应该调查一下这种迅速恶化背后的真正原因。图6息税折旧摊销前利润（EBITDA）/利息支出<1的公司比例整体旧新表格1显示了中国房地产行业的杠杆率越来越高。与2008年相比，普通股负债总额几乎翻了一番，是中国企业平均水平的两倍以上。最重要的是，该行业中几乎有三分之一的公司甚至无法用收入来支付利息支出，即EBITDA支付的利息支出低于1。实际上，僵尸在房地产行业的份额是其两倍。中国平均水平（图8).表1：房地产主要指标和中国平均水平20%18%16%14%12%10%8%20%18%16%14%12%10%8%资料来源：Natixis估算图7息税折旧摊销前利润（EBITDA）/利息支出<1的公司比例6%6%04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1535%整体房地产35%资料来源：Natixis估算美女与野兽的故事下一个要问自己的问题是，企业健康状况的恶化在各个部门之间是否是同质的，答案显然是否定的。如此巨大的异质性的原因是由于2008年中国企业利用杠杆后，中国企业获得信贷的方式不同。投资相关行业发现借款很容易，而其他行业却没有。30%25%20%15%10%5%0%04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1530%25%20%15%10%5%0%资料来源：Natixis估算1 这是根据《中国企业债务监测》中所述的3000家上市公司的样本得出的。06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16指标房地产中国年0809-1011-150809-1011-15总负债/普通股109140197717083短期/总负债787674919088EBITDA /利息花费3.86.43.75.99.46.0-利益-税-利润率4.6264.42514.45.56.04.55.016189.59.2261611.812.27.6 特别报告第xx页3新中国公司：更小更漂亮在新中国，情况有所不同。从债务方面来看，新兴产业没有信贷历史那么多，也没有吸引大银行利益的规模。这至少部分地解释了为什么它们的杠杆率要低得多，而且为什么它们仍然面临较高的融资风险（即短期借款）。总体而言，中国的新部门的偿还能力要比旧部门好得多，因为它们的收入下降幅度较小，而且面临的利率成本较低，杠杆也较少（表2).表2：中国新旧产业主要指标指标老部门新部门年0809-1011-150809-1011-15总负债/普通股8186104595562短期/总负债878584949392EBITDA /利息花费5.27.54.67.613.19.66.14.65.66.04.45.11917-利益-税-利润率17177.79.76.7167.4169.37.3资料来源：Natixis估算除了当前的情况，有趣的是意识到新旧行业之间的差异只是随着时间的推移而增长。就利息支付而言，该法案在所有领域都在增长（图9）。但是，中国人民银行宽松的货币政策降低了利息支出。对于新兴行业而言，情况更加明显市场差异化.从收入方面来看，经济放缓正在伤害所有人，正如自2010年以来还款能力大大下降所显示的那样。然而，新兴行业的情况仍然略好一些（图10).结论：注意差异化2008-09年的信贷狂潮和旧中国部门的优惠信贷渠道是巨大的企业杠杆作用的背后，也是新老部门之间财务状况的显着差异。中国的新兴部门是我们的传奇，而某些旧部门显然是野兽。具有讽刺意味的是，旧部门，尤其是房地产，仍在非常迅速地增长。此时此刻，中国人民银行正在采用超宽松的货币政策进行新的信贷狂潮-最终可能还会迫使这些公司过度借贷。这显然是中国重新平衡以保持健康的主要风险。换句话说，中国当局最好在推动增长之前先回顾一下过去。旧行业受到产能过剩的影响，越来越多的公司无法用收入来支付利息费用。显而易见，政府希望避免一系列公司违约，特别是对于作为劳动力主要雇主的大型公司而言。但是，由于政府已将增长放在优先位置，因此尚未显示出真正的国企改革的任何进展迹象，因此，购买时间至关重要。（请参阅：中国：关注增长的政策忽略了伤害银行的信贷风险）。7.06.56.05.55.04.54.0图9利息费用/债务总额（％）价差（旧-新，rhs）整体旧新0.80.70.60.50.40.30.20.10.004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15资料来源：Natixis估算14%12%10%8%6%4%2%0%图10 EBITDA（5年复合增长率）整体旧新0910111213141514%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Natixis估算 特别报告第xx页4