機構股票研究機構股票研究機構股票研究機構股票研究 Page | 1 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 天士力天士力天士力天士力 (600535.CH) 中藥國際化平臺價值初顯 中國中國中國中國 | 醫藥醫藥醫藥醫藥| 公司研報公司研報公司研報公司研報 23 February 2016 業績增速放緩業績增速放緩業績增速放緩業績增速放緩 1-9月，天士力實現營業 額和淨利潤93.8 億和 12.2 億，分別同比增長1.9%和6.9%。其中 ，醫藥 工業和商業分別實現收入46 億和47億元 ，按年 增長4.2% 和-1.2%。前者 增長放緩 主要 受中藥行業整體政策環境偏緊及醫保控費影響。後者 下降主要因公司減少藥品調撥業務，加強了醫院等終端銷售。不過 ，近幾年省級招標速度低於市場預期，未來招標提速有望 帶動 公司重新 增長 。 Slower performance growth Source: Company report, Phillip Securities (HK) Research 盈利能力改善是公司業績增長的主要因素。醫藥 工業毛利率提升了1.27 個百分點，達到71.95%，因三七原材料價格下滑。商業毛利率則得益於 業態優化 提升1.56 個百分點 ，達到7.43%。 持續持續持續持續佈局生物創新藥佈局生物創新藥佈局生物創新藥佈局生物創新藥 2015年下半年 ，天士力持續佈局 生物藥領域發力，8 月份與億勝生物簽署關於重組蛋白藥物戰略合作框架協定，有望憑藉完善的心腦血管銷售網路和市場運營能力，為生物藥新品嫁接公司的行銷優勢，實現協同效應。 10月份，公司還出資 1000 萬美元占天視珍 33.4%股權 ，並將引進韓國 Genexine 公司的 5個在研長效蛋白類新藥的中國權利或全球權利。目前 ，3 種藥物已經進入臨床研究或即將進入臨床研究，2 個獲得臨床前全球專利，前景 較為 廣闊 。總體而言 ，這將 擴展 公司 產品線 ，提升其長期綜合競爭力。 買入買入買入買入 (維持維持維持維持) 現價: CNY 36.14 (現價截至2月19日) 目標價: CNY 45.50 (+26%) 公司資料公司資料公司資料公司資料 普通股股東 (百萬股) : 1,080 市值 (人民幣百萬元) : 39,031 52周 最高價/最低價 (人民幣元) : 57.85/ 31.28 主要股東主要股東主要股東主要股東，，，， % 天士力控股集團有限公司 : 45.18 股價表現股價表現股價表現股價表現，，，， % 1個月個月個月個月 3個月個月個月個月1年年年年 天士力 2.60 -4.12-17.92 上證指數 4.35 15.65-6.10 股價股價股價股價 & 上證指數上證指數上證指數上證指數 Source: Phillip Securities (HK) Research 財務資料財務資料財務資料財務資料 CNY mn FY13 FY14 FY15E FY16E Net Sales 11013 12476 13484 15035 Net Profit 1100 1368 1620 1905 EPS, CNY 1.07 1.32 1.52 1.76 PER, x 33.78 27.38 23.83 20.49 BVPS, CNY 3.74 4.68 7.21 8.45 P/BV, x 9.65 7.72 5.01 4.28 ROE, % 27.07 31.44 25.19 22.53 Debt/Equity (%) 148.87 154.94 129.89 129.89 Source: Company reports, Phillip Securities Est. 研研研研研 笵笵笵笵國國國國國國國國 (+ 86 21 51699400-110) fanguohe@phillip.com.cn Page | 2 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 天士力天士力天士力天士力（（（（600535 CH））））公司研報公司研報公司研報公司研報 中藥國際化平臺價值初顯中藥國際化平臺價值初顯中藥國際化平臺價值初顯中藥國際化平臺價值初顯 複方丹參滴丸於2012年8月開展全球多中心隨機雙盲安慰劑對照試驗，FDAIII期臨床試驗在9個國家的127個臨床中心順利開展。目前預計2016年上半年 即將完成 III期臨床 ，或預示複方丹參滴丸迎來第三輪快速增長。 此外 ，穿心蓮內脂、水林佳 、注射用丹參多酚酸也已開始準備FDA臨床研究工作 。總體上，公司於中藥國際化具備領先經驗，不僅本身產品將迎來全球化的市場，公司亦有望將其打造成國內中藥企業國際化的平臺，實現進一步增值。值得指出的是，11月份公司即與廣東太安堂戰略合作，就太安堂產品麒麟丸在美FDA認證 、產品行銷、股權投資等領域開展長期合作，已彰顯公司於中藥國際化領域的領先地位。 前景仍樂觀前景仍樂觀前景仍樂觀前景仍樂觀 公司系 中藥國際化領軍企業之一，雖然短期經營承壓，但複方丹參滴丸海外認證通過是大概率事件，亦是行業重大事件及公司重大催化劑。另外 ，良好的產品梯隊儲備和優秀的管道能力將驅動公司增長，外延並購亦值得期待。我們給予公司對應15年每股收益30倍估值 ，目標價為45.5元人民幣 ，維持 “買入”評級 。(現價截至2月19日) Historical P/E Valuation Source: Bloomberg, Phillip Securities (HK) Research 風險風險風險風險 招標限價 ； 新產品推廣不達預期。 Page | 3 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 天士力天士力天士力天士力（（（（600535 CH））））公司研報公司研報公司研報公司研報 財務報告財務報告財務報告財務報告 Periodicity:Periodicity:Periodicity:Periodicity:2012201220122012201320132013201320142014201420142015F2015F2015F2015F2016F2016F2016F2016FValuation RatiosValuation RatiosValuation RatiosValuation RatiosPrice Earnings48.51 33.78 27.38 23.83 20.49Price to Book8.79 9.65 7.72 5.01 4.28Dividend Yield0.28% 0.97% 1.08% 1.27% 1.47%Per share data(CNY)Per share data(CNY)Per share data(CNY)Per share data(CNY)EPS Adjusted0.75 1.07 1.32 1.52 1.76Book Value Per Share4.11 3.74 4.68 7.21 8.45Dividends Per Share0.10 0.35 0.39 0.46 0.53Growth & MarginGrowth & MarginGrowth & MarginGrowth & MarginRevenue growth- 18.79% 13.29% 8.08% 11.50%Gross profit growth- 27.69% 16.35% 13.26% 13.80%Net profit growth- 43.04% 24.36% 18.37% 17.62%Gross Margin33.54% 36.05% 37.02% 38.80% 39.60%Operating Margin12.56% 14.01% 16.18% 17.00% 17.80%Net Profit Margin8.30% 9.99% 10.97% 12.01% 12.67%Dividend Payout Ratio %13.42% 32.71% 29.55% 30.33% 30.05%Key ratiosKey ratiosKey ratiosKey ratiosReturn on Assets11.51% 11.85% 11.73% 10.51% 9.80%Return on Equity21.66% 27.07% 31.44% 25.19% 22.53%Liability ratio44.73% 59.82% 60.77% 56.50% 56.50%Effective Tax Rate17.24% 17.77% 16.31% 16.80% 16.80%Income Statement(CNY: mn)Income Statement(CNY: mn)Income Statement(CNY: mn)Income Statement(CNY: mn)RevenueRevenueRevenueRevenue9,2719,2719,2719,27111,01311,01311,01311,01312,47612,47612,47612,47613,48413,48413,48413,48415,03515,03515,03515,035 - Cost of Goods Sold6,162 7,043 7,857 8,252 9,081Gross IncomeGross IncomeGross IncomeGross Income3,1093,1093,1093,1093,9703,9703,9703,9704,6194,6194,6194,6195,2325,2325,2325,2325,9545,9545,9545,954 - Selling, General & Admin Expenses1,945 2,427 2,600 2,940 3,278Operating IncomeOperating IncomeOperating IncomeOperating Income1,1641,1641,1641,1641,5431,5431,5431,5432,0192,0192,0192,0192,2922,2922,2922,2922,6762,6762,6762,676 - Interest Expense127 163 305 260 280 - Net Non-Operating Losses (Gains)-43 -35 -19 -32 -32Pretax Income1,080 1,416 1,733 2,064 2,428 - Income Tax Expense186 252 283 347 408Income Before XO Items894 1,164 1,450 1,717 2,020 - Minority Interests44 66 82 98 115Net ProfitNet ProfitNet ProfitNet Profit7697697697691,1001,1001,1001,1001,3681,3681,3681,3681,6201,6201,6201,6201,9051,9051,9051,905Source: Company, Ph