从云南资本看国企债务化解路在何方

2018年2月6日 中诚信国际 专题研究 专题研究 联络人 作者 研究院 首席经济学家办公室 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 刘心荷 010-66428877-280 xhliu@ccxi.com.cn 相关报告： 城投债发行回暖，发行成本总体回落——地方政府债与城投行业监测周报第3期，2018年1月24日； 天津滨海新区GDP调降，城投债现券交投规模回升——地方政府债与城投行业监测周报第2期，2018年1月16日 四家城投公告提前兑付，长短端收率率延续分化——地方政府债与城投行业监测周报第1期，2018年1月9日 双支柱框架日渐完善，债市收益率震荡寻顶——2018年货币政策及利率债展望，2018年1月8日； 信仰重塑，分化加剧——2018年城投债风险展望，2018年1月3日； 贵州省区域信用风险分析，2017年11月13日； 经济新常态及监管约束下地方融资平台的发展转型研究，2017年11月30日； PPP专题研究一：当前中国PPP的发展现状以及存在的问题，2017年9月18日； 我国建立宏观审慎管理框架的进展、影响及趋势，2017年8月28日； www.ccxi.com.cn 从云南资本看国企债务化解路在何方 主要观点  国有企业总体债务情况：债务增速趋缓，行业及区域分化加剧  各省地方国企平均债务规模超万亿，四省市国企债务规模/GDP超100%  债务水平行业分化，基建与过剩行业国企债务压力较大  产能过剩类盈利能力较弱，基建类资产流动性较差  从云南资本看地方国资平台化解国企债务思路  云南资本参与云南煤化工债务重组历程  云南省以资本运营平台化解债务之路为何难行？第一，“蛇吞象”式承继债务，资产结构严重失衡，债务消化能力不足；第二，不良资产处置资金来源期限错配，加剧资金流动性困境；第三，资本运营平台对债务企业经营影响有限，加大债权回收不确定性。  地方国企债务化解路在何方？  结合国企改革分类处置存量债务，避免“一刀切”：债务分类处置体现在两个维度，一方面基于不同企业的功能定位进行分类；另一方面基于同一企业不同资产类型进行再分类；  坚持市场化原则开展债转股，切实发挥股东权利推动企业深化改革：债转股仅是短期内降低企业杠杆的缓冲手段，并非化解债务风险的根本之策，债转股能否真正化解风险在于实施机构是否真正行使股东权利以市场化方式推动并引导企业深化改革、提质增效，帮助企业建立现代化的法人治理结构，转变杠杆驱动的发展模式；  在不良资产规模较大情况下建议成立专项公司，提升资本配置效率：对于债务规模较高，且所涉资产类型、债务架构复杂、改革脱困时间较长且具有不确定性的不良资产，不宜纳入国有资本运营平台进行统一管理，建议成立不良资产处置专项公司，并独立筹措不良资产处置资金；  建立地方国企债务沟通协调应急处置机制，降低因信息不对称导致的市场恐慌：对于地方国有企业债务处置，地方政府“不兜底”不意味“不作为”，需在债务风险化解过程中建立高效的债务协调应急处置机制，防范个案引发恐慌情绪引发区域性系统性风险 附表：国有企业债券违约情况一览 2017年货币政策及利率走势回顾 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员目录 一、 国有企业总体债务情况·············2 二、 从云南资本看地方国资平台化解国企债务思路···························4 三、 地方国企债务化解路在何方·········6 中诚信国际专题研究 2 新年伊始，云南省国有资本运营有限公司（以下简称“云南资本”）信托贷款延期引发市场各方广泛关注。云南资本后续于1月16日发布公告称延期信托计划已全部完成兑付。云南资本作为云南省国资试点企业承担国有资本运营职能，是省国资委对下辖国企进行资产与债务重组的重要载体。成立国有资本运营平台与国有资本投资平台已成为当前各行政层级推进国企改革、化解地方国企债务的重要抓手，在此背景下云南资本的兑付延期则从侧面凸显此路径下的种种隐忧及地方国企债务化解所面临的重重困境。本文从我国国企债务情况出发，以云南资本为例对当前国企债务危机化解路径进行深入探讨与分析。 一、 国有企业总体债务情况：债务增长趋缓，行业及区域分化加剧 2008年以来，国有经济在国民经济中的比重有所下降，但在资源配置中的地位却在不断增强，尤其是在房地产、煤炭、钢铁、有色等过剩行业领域。在直接融资债券市场，截至2018年1月底，国有企业存量债券规模为22.43万亿元，在信用债规模中占比达到69%1。根据财政部披露，截至2017年12月底，全国国有及国有控股企业负债总额达到99.72万亿元，同比增长9.5%，增速较2016年小幅回落0.5个百分点。从总体看，国有企业债务规模增长趋缓，总体可控，但结构性问题仍存，以下重点就非金融国有企业债务情况进行分析。 （一）各省地方国企平均债务规模超万亿，四省市国企债务规模/GDP超100% 根据中诚信国际测算，非金融国有企业22017年底有息债务规模达到79.6万亿元，与2017年GDP比例为96.24%。有息债务规模同比增长8.59%，增速较上年回落2.39个百分点。伴随国企去杠杆持续推进，近三年来非金融国有企业有息债务规模增速持续回落，去杠杆成效有所显现。从企业性质看，地方国企3有息债务规模占比较高，达到52%。从地方国企债务的区域分布看，江苏、北京、广东、山东、浙江与四川居前，非金融国企有息债务规模均超过2万亿元，各省市平均有息债务规模为1.34万亿元；从有息债务规模与GDP比例看，北京、青海、山西、天津、新疆、甘肃与云南较高，其中北京、青海、山西与天津四省市，地方国企有息债务规模与GDP比例已超100%，具体情况详见图3。 1 此统计中，国有企业涵盖国有金融企业；数据来源：choice数据终端 2 由于公开披露数据不足，本文中非金融国有企业样本选取2017年底仍有存续期债券的2543家非金融国有企业，并根据企业公开披露财务数据进行相关测算，受样本局限性影响，各项测算数据将小于实际值； 3 此处及此后文中如无特别注明所指国企均为非金融国有企业 图1:非金融国有企业有息债务增速持续下降 图2：地方国企有息债务规模占比较高 数据来源：choice，中诚信国际整理 数据来源：choice，中诚信国际整理 404550556065707580850%2%4%6%8%10%12%14%201520162017有息债务规模（万亿元）增速（%）中央企业48%地方国有企业52% 中诚信国际专题研究 3 （二）债务水平呈现行业分化，基建类与过剩行业国企债务压力较大 从国有企业所处行业类别看，综合类4、基础建设、港口航运、电力、公路铁路、建筑施工、煤炭、房地产开发、石油天然气与钢铁类国有企业有息债务居高，10个细分行业债务规模占80余个细分行业总量债务规模的近四分之三，国企债务行业分化日益凸显。2008年以来“债务—投资”驱动的经济增长模式下，基建类企业尤其是地方基建类企业积累了较高债务，债务压力整体较大。对于煤炭、钢铁等过剩类行业，伴随宏观经济下行压力加大，去产能持续推进，该类国有企业面临较大的经营压力与债务压力。 （三）产能过剩类盈利能力较弱，基建类资产流动性较差 对于债务规模较高的国有企业，财务表现及偿债能力呈现分化。从盈利能力5看，在债务规模居前的10个行业中，电力、公路铁路、建筑施工、房地产开发行业国有企业盈利能力相对较强。煤炭、钢 4 行业分类根据choice金融数据终端东财行业二级分类，其中综合类包括大型综合类央企及地方综合类国有投资运营平台 5 由于2017年财务数据尚未完整披露，本节中所引用数据为2016年财务报告数据 图3：各省市非金融国企有息债务及与GDP比例排名 数据来源：choice，中诚信国际整理 图4：国有企业债务行业分布情况 数据来源：choice，中诚信国际整理 02040608010012014016000.511.522.533.544.5非金融地方国企有息债务规模(万亿元）有息债务规模/2017年GDP综合基础建设港口航运电力公路铁路建筑施工煤炭房地产开发石油天然气钢铁02468101214国有企业有息债务（万亿元） 中诚信国际专题研究 4 铁产能过剩行业盈利能力较弱，平均净资产收益率均为负。从短期偿债能力看，基础建设、公路铁路、建筑施工、房地产开发行业平均流动比率与速动比率指标相对较高，但需注意的是基础建设、建筑施工与房地产开发类企业，流动比率与速动比率指标差异较为显著，反映该类企业存货中以较难变现的土地和在建项目为主，资产流动性相对较差。 总体来看，伴随宏观经济下行压力加大，国有企业债务水平、偿债能力呈现行业及区域性分化，信用风险不断积聚，信托产品延期兑付、公开债券市场违约等各类风险事件加速暴露，其中过剩行业成为各类风险事件的重灾区。根据中诚信国际统计，截至2018年1月底，共计12家6国有企业发生债券违约，其中煤炭与钢铁类企业6家，包括4家地方国企、2家央企子公司。在国有企业信用风险日益加深背景下，近期云南资本信托贷款延期兑付再次引发各方对国企债务的广泛关注，如何妥善化解国企债务风险，防范国企债务风险向区域性风险及系统性风险蔓延，对于打赢“防范化解重大风险”攻坚战、做强做优做大国有企业具有重要意义。 二、 从云南资本看地方国资平台化解国企债务思路 从各地国企改革推进情况看，各地国有资产监管机构在《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》思路下，纷纷试点成立国有资本运营及投资平台，并授权国有资本投资、运营公司对授权范围内的国有资本履行出资人职责，以平台为依托推动国有资本优化配置，打造地方“淡马锡”式的国资平台。云南资本即云南省国有资本运营试点企业，是云南省唯一一家国有资本运营公司，通过股权与债权投资管理参与省内国企资产整合与债务重组，承接云南煤化工集团有限责任公司（以下简称“云南煤化工”）等多家产能过剩行业企业债务，但2017年末与2018年初两次信托贷款兑付延期危机暴露公司在化解过剩行业企业债务风险的同时，内部资金流动性实则已难承高压，债务企业的存量债务违约风险向资本运营平台的流动性风险转化。以下结合云南资本具体情况对以国资运营平台化解国企债务的思路进行详细剖析。 （一） 云南资本参与云南煤化工债务重组历程 云南资本成立于2011年8月24日，前身为云南圣乙投资有限公司，2016年8月公司更名为云南省国有资本运营有限公司。2015年，云南省国资委将云南省工业投资控股集团有限公司（以下简称“云南工投”）36%股权和云南省城市建设投资集团有限公司(以下简称“云南城投”)40%股权划转至云南资本。2015年根据云南省政府及国资委对化解云南煤化工债务风险相关工作要求，云南资本作为云南煤 6 12家国有企业债券违约具体情