德意志银行评分购买亚洲中国工业领域制造业公司南瑞科技路透社彭博证券交易所代码600406.SS 600406 CH SHH 600406日期2017年7月31日预测变化价格在2017年7月28日（CNY）17.45强劲的1H势头将持续；重申目标价上调买入1H成绩胜过；重申“买入”作为行业首选NARI Tech报告称1H利润增长强于预期（+ 25％），并显示令人鼓舞的订单势头。正如我们在增值资产注入计划中讨论的那样；展望5月19日的NARI有所改善，我们预计其母公司资产注入后将大大提高其整体竞争力（尚待批准）。 NARI是我们行业的首选，因为我们相信其良好的产品曝光率，多元化的努力和具有竞争力的研发能力卢卡·朱研究助理（+852）2203 6173终审法院首席代表研究分析师（+852）2203 6167带来高质量的收益增长概况（17-19E年复合增长率为16％），保证金（FYE）防御能力和可持续性高于同龄人。关于收益预测提升和合并目标资产后，我们将目标价上调至20.2元，并重申买入评级。电网自动化推动了1H的结果；强大的团体级订单动能1H NP同比增长25％至3.5亿人民币，主要是由于电网自动化领域的强劲毛利润增长，尽管其他方面仍存在疲软。同时，集团一级的1H订单量同比增长18％，这在各个细分市场均表现出令人鼓舞的势头。这可能表明NARI的全年业绩强劲（目标资产合并后）。为什么我们最喜欢NARI？NARI Tech是我们最喜欢的行业推荐，因为1）它具有多种增长动力，净利润（FYE）222018161412101,684.3至4,102.7↑143.6%特别是正在兴起的二次电网自动化设备和HVDC-Flexible7/151/167/161/17输电投资； 2）在产品和服务上的多元化市场 南瑞科技应有助于捍卫稳定的盈利前景； 3）无与伦比的研发能力应继续推动新产品计划，支持可持续的长期增长； 4）我们认为合并后的协同增效在节省成本，提高效率/研发，潜在的股权激励计划方面具有优势。上调目标价至人民币20.2元（先前为人民币18.5元）；主要风险由于1H业绩好于预期，以及通过发行股票合并目标资产，我们将17-19财年每股收益提高28-41％。因此，我们的目标价上调至20.2港元（18.5港元），目标市盈率下调至18财年20倍，因为资产注入的估值溢价将被取消。风险性：资产注入失败/执行不力，电网投资降低以及竞争中的市场份额/利润率波动。预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（人民币元）9,678.011,415.336,137.641,361.247,132.3息税折旧摊销前利润1,364.91,470.04,496.05,512.36,653.2报告的NPAT（CNYm）1,299.21,447.24,102.74,826.75,539.6报告的每股收益FD（CNY）0.530.600.881.041.19DB EPS增长（％）0.013.247.517.614.8市盈率（x）34.524.419.716.814.6EV / EBITDA（x）29.920.98.37.56.4DPS（净额）（CNY）0.270.300.440.520.60收益率（净值）（％）1.52.02.53.03.4资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用德意志银行/香港发行于：30/07/2017 23:27:33 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格目标价18.50至20.20↑9.2%销售（FYE）12,395至36,138↑191.5%运算教授13.2至11.8↓-10.6%上海康博表现（％）网站（已改版）1m3m12m绝对0.94.919.3上证综合2.53.28.7资料来源：德意志银行目标价格-12个月（CNY）20.2052周范围（人民币）18.17 - 14.35上证综合3,254 2017年7月31日制造业南瑞科技页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：7月30日2017会计年度结束12月31日2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E亚洲DB EPS（人民币）0.53 0.53 0.60 0.88 1.04 1.19 每股收益（CNY）0.53 0.53 0.60 0.88 1.04 1.19中国制造业路透社：600406.SS彭博社：600406 CH价格（17年7月28日）CNY 17.45目标价CNY 20.20每股股息（人民币）0.16 0.27 0.30 0.44 0.52 0.60BVPS（人民币）2.9 3.3 3.6 7.8 8.4 9.1加权平均股份（百万）2,421 2,451 2,412 4,636 4,636 4,636平均市值（人民币百万元）36,336 44,794 35,361 42,385 42,385 42,385市盈率（已报告）（x）28.3 34.5 24.4 19.7 16.8 14.6市净率（x）4.92 5.03 4.56 2.23 2.08 1.92FCF产率（％）3.8 2.0 4.5 nm nm 1.4 股息收益率（％）1.1 1.5 2.0 2.5 3.0 3.452周范围CNY 14.35-18.17 EV /销售额（x）3.7 4.2 2.7 1.0 1.0 0.9市值（百万）人民币百万元42,385 USDm 6,287EV / EBITDA（x）24.4 29.9 20.9 8.3 7.5 6.4EV / EBIT（x）26.2 32.3 22.6 8.8 8.1 7.216.015.014.013.012.011.014151617E18E19E其他投资/筹资现金流量-13 2 0 0 0 287净现金流量981 70 899 2,798 -1,941 35营运资金变动138 -322 243 -2,516 -3,529 -3,154现金及其他流动资产3,901 4,162 4,721 6,679 4,891 5,080有形固定资产531592588 8,133 11,339 13,015商誉/无形资产287290308 16,639 16,560 16,493250200150100500-50EBITDA保证金EBIT保证金252015105014 15 16 17E 18E 19E联营企业/投资58 56 54 108 108 108其他资产10,020 11,200 11,862 34,733 40,147 46,356资产总额14,797 16,299 17,532 66,292 73,045 81,053计息债务492 98 82 1,422 3,190 4,352其他负债7,086 8,050 8,500 28,291 30,177 33,519负债合计7,578 8,148 8,582 29,713 33,367 37,870股东权益7,147 8,058 8,850 36,205 38,980 42,106少数族裔71 93100374698 1,076股东权益合计7,219 8,151 8,951 36,579 39,678 43,182净债务-3,409 -4,064 -4,639 -5,257 -1,701 -728销售增长 （％）-7.08.718.0216.614.514.0销售增长 （LHS）ROE（RHS）DB EPS增长（％）-19.60.013.247.517.614.8偿付能力EBITDA利润率（％）15.214.112.912.413.314.1息税前利润率（％）14.113.011.911.812.312.60140支付比例（％）30.250.950.050.050.050.0-10120净资产收益率（％）19.417.117.118.212.813.7-20100资本支出/销售额（％）3.43.42.268.58.95.3-308060资本支出/折旧（x）3.33.22.3100.29.03.5-4040净债务/权益（％）-47.2-49.9-51.8-14.4-4.3-1.7-5020净利息保障（x）124.9纳米纳米116.358.337.8-600资料来源：公司数据，德意志银行估计14 15 16 17E 18E 19E净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）卢卡·朱+852 6173运行数字财务摘要南瑞科技购买资产负债表关键公司指标增长与盈利损益表（CNYm）公司简介销售收入8,9079,67811,41536,13841,36147,132NARI Technology Co.，Ltd.于2001年在南京成立，是一家毛利2,4232,4382,6008,82410,34011,876领先的电力和能源解决方案国有供应商息税折旧摊销前利润1,3501,3651,4704,4965,5126,653中国的自动化技术。公司主营折旧606567155331647产品包括变电站的软件和硬件摊销323742937967自动化，智能调度，智能分配，智能息税前利润1,2581,2631,3614,2495,1035,940仪表等。它也涉及可再生能源功率净利息收入（支出）-101522-37-88-157发电，节能环保如员工/会员000000以及工业和运输自动化产品。杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）213254268764843947除税前溢利1,4611,5321,6504,9775,8586,729价钱性能所得税费用160207199600707812少数族裔1826427432437822其他税后收入/（费用）00000020净利1,2831,2991,4474,1034,8275,5401816DB调整（包括稀释）00000014DB净利润1,2831,2991,4474,1034,8275,54012现金流量（元）10七月15十月15一月16四月16七月16十月16十月17四月1717经营现金流量1,6931,2031,8243,9642,1193,634净资本支出-302-326-247-24,765-3,690-2,477NARI Tech上海综合指数（重新定基）保证金趋势自由现金流募集/（回购）股利支付借款净收益/（十月）1,3910-274-1248760-415-3941,5780-663-16-20,80123,980-760379-1,5710-2,1391,7681,1570-2,5701,162企业价值（元）32,94040,76730,76937,39441,27442,625评估指标市盈率（DB）（x）28.334.524.419.716.814.6 2017年7月31日制造业南瑞科技德意志银行/香港页面PAGE3电网自动化推动1H结果/订单好于预期NARI Tech公布1H17业绩好于预期，净利润同比增长25％至3.5亿元人民币。这主要是由于电网自动化部门的强劲毛利润增长而造成的，尽管其他部门出现了一些疲软。电网自动化增长（+ 18％）的主要原因是电网配电和改造自动化产品以及电网调度和利用自动化产品的温和增长。同时，毛利率保持稳定在24％。工业控制（包括铁路运输）：营收增长（+ 44％）主要是由于对宁河PPP项目的认可度提高，而毛利润由于PPP项目的利润率下降而下降了11％。节能环保：管理层表示，由于识别进度，收入在1H同比下降9％，但随着订单增长，在2H应会赶上。发电与可再生能源：由于太阳能EPC市场的进一步