二胎政策放开受益最明显，达因药业业绩超预期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2016年07月28日 证券研究报告•2016年中报点评 买入 （上调） 当前价： 45.75元 山大华特（000915） 医药生物 目标价： ——元 二胎政策放开受益最明显，达因药业业绩超预期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.80 流通A股(亿股) 1.79 52周内股价区间(元) 23.1-50.63 总市值(亿元) 82.47 总资产(亿元) 22.73 每股净资产(元) 6.70 相关研究 [Table_Report] 1. 山大华特（000915）：儿童药进入黄金发展时期，业绩重返高增长 (2016-06-03) [Table_Summary]  事件：公司2016年上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为7.2亿元、1.1亿元、1.0亿元，同比增长分别为34.2%、66.1%、64.7%；2016Q2公司营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为3.8亿元、5929万元、5761万元，同比增长分别为36.7%、180.5%、175.9%。  净利润增速大幅度提升，达因药业业绩超预期。（1）单季度来看，无论是收入还是利润增速都明显提升，收入增速从Q1的31%提升至Q2的37%，利润增速更是从Q1的9%提升至Q2的181%，主要原因在于达因药业净利润大幅度提升。（2）分业务来看，达因药业（持股比例50.4%）是公司业绩高增长的主要原因，上半年共实现1.6亿净利润，同比增长95%；其他业务上半年共实现约2400万净利润，同比增长10%左右。达因药业利润接近翻倍增长，远超市场预期，主要有两方面原因：①猴年生育意愿增强+二胎政策放开导致新生儿出生数量增加，北京等大城市在上半年的出生数量和建档量都大幅度提升，推动达因药业的核心产品伊可新放量明显，收入同比增长36%；②伊可新终端销售价提价10%以上，估计出厂价也有同比例提升，导致利润增速远超收入增速。（3）从费用率来看，2016H1的期间费用率为31.22%，同比下降9.19pp，其中销售费率为22.14%（-4.93pp）、管理费率为7.03%（-2.19pp）、财务费率为2.05%（-2.08pp）。销售费率大幅度下滑表明公司的规模效应和管理水平提升，从而增厚公司业绩。  二胎政策放开受益最明显，少数股权有望收回。二胎政策放开将带来新生儿数量大幅度增加，预计2016年新生儿数量有望超过1800万；且儿童药享受快速审批通道、直接挂网采购等优惠政策，对儿童药企业形成重大利好。公司以儿童药为主业，2016H1儿童药子公司达因药业对公司收入和利润的贡献分别为60%和77%，主打产品伊可新适用于婴幼儿，是二胎政策放开后最直接最大的受益者。目前公司对达因药业的持股比例为50.4%，随着国企改革持续推进，公司有望逐步收回达因药业少数股权，将带来公司业绩大幅度提升。  盈利预测与投资建议。考虑到中报业绩超预期，我们将2016-2018年公司EPS上调至1.18元、1.54元、2.00元（原预测值分别为1.09元、1.37元、1.78），对应PE分别为39倍、30倍、23倍，上调至“买入”评级。  风险提示：儿童药放量进度或低于预期；收回少数股权的进度或低于预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1232.97 1564.58 1971.14 2430.30 增长率 -10.26% 26.90% 25.99% 23.29% 归属母公司净利润（百万元） 152.46 213.34 278.30 360.86 增长率 -29.87% 39.93% 30.45% 29.67% 每股收益EPS（元） 0.85 1.18 1.54 2.00 净资产收益率ROE 15.57% 18.37% 19.77% 20.88% PE 54 39 30 23 PB 4.91 4.05 3.28 2.62 数据来源：Wind，西南证券 -45%-31%-18%-4%9%23%15/715/915/1116/116/316/516/7山大华特 沪深300 山大华特（000915）2016年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 1232.97 1564.58 1971.14 2430.30 净利润 261.47 374.28 496.96 656.10 营业成本 464.87 555.89 665.61 785.89 折旧与摊销 36.48 90.85 96.10 102.76 营业税金及附加 21.28 27.43 34.37 42.38 财务费用 57.92 46.94 59.13 72.91 销售费用 281.05 375.50 473.07 558.97 资产减值损失 4.40 4.00 4.00 4.00 管理费用 115.40 140.81 177.40 218.73 经营营运资本变动 31.16 -70.54 -123.30 -111.22 财务费用 57.92 46.94 59.13 72.91 其他 -101.20 -3.98 -4.01 -4.00 资产减值损失 4.40 4.00 4.00 4.00 经营活动现金流净额 290.24 441.55 528.88 720.56 投资收益 2.95 0.00 0.00 0.00 资本支出 -52.27 -100.00 -110.00 -120.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -108.38 32.26 -10.75 3.58 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -160.65 -67.74 -120.75 -116.42 营业利润 290.99 414.01 557.55 747.42 短期借款 -18.84 -2.74 10.00 10.00 其他非经营损益 13.00 26.32 27.10 24.46 长期借款 -1.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 304.00 440.33 584.65 771.89 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 42.52 66.05 87.70 115.78 支付股利 -18.03 -16.06 -21.32 -27.52 净利润 261.47 374.28 496.96 656.10 其他 -88.39 -46.94 -59.13 -72.91 少数股东损益 109.02 160.94 218.66 295.25 筹资活动现金流净额 -126.25 -65.74 -70.45 -90.43 归属母公司股东净利润 152.46 213.34 278.30 360.86 现金流量净额 3.34 308.07 337.68 513.71 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 414.62 722.69 1060.37 1574.07 成长能力 应收和预付款项 512.39 634.22 807.66 990.33 销售收入增长率 -10.26% 26.90% 25.99% 23.29% 存货 118.93 130.48 160.92 188.16 营业利润增长率 -25.60% 42.27% 34.67% 34.05% 其他流动资产 0.13 0.11 0.16 0.19 净利润增长率 -32.31% 43.14% 32.78% 32.02% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -18.40% 43.18% 29.17% 29.51% 投资性房地产 86.60 87.67 87.32 87.43 获利能力 固定资产和在建工程 559.17 560.69 566.96 576.57 毛利率 62.30% 64.47% 66.23% 67.66% 无形资产和开发支出 206.48 214.12 221.76 229.40 三费率 36.85% 36.00% 36.00% 35.00% 其他非流动资产 182.59 149.25 160.35 156.64 净利率 21.21% 23.92% 25.21% 27.00% 资产总计 2080.91 2499.23 3065.49 3802.79 ROE 15.57% 18.37% 19.77% 20.88% 短期借款 52.74 50.00 60.00 70.00 ROA 12.57% 14.98% 16.21% 17.25% 应付和预收款项 260.96 292.48 359.01 434.81 ROIC 25.80% 31.86% 38.12% 44.95% 长期借款 1.50 1.50 1.50 1.50 EBITDA/销售收入 31.26% 35.27% 36.16% 37.98% 其他负债 86.15 117.47 131.57 154.48 营运能力 负债合计 401.35 461.45 552.08 660.80 总资产周转率 0.61 0.68 0.71 0.71 股本 180.25 180.25 180.25 180.25 固定资产周转率 2.53 2.98 3.88 4.84 资本公积 34.59 34.59 34.59 34.59 应收账款周转率 6.26 6.78 7.23 6.98 留存收益 887.21 1084.48 1341.46 1674.79 存货周转率 4.24 4.46 4.57 4.50 归属母公司股东权益 1102.05 1299.32 1556.30 1889.63 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 106.85% — — — 少数股东权益 577.52 738.46 957.12 1252.36 资本结构 股东权益合计 1679.56 2037.78 2513.41 3141.99 资产负债率 19.29% 18.46% 18.01% 17.38% 负债和股东权益合计 2080.91 2499.23 3065.49 3802.79 带息债务/总负债 13.51% 11.16% 11.14% 10.82% 流动比率 2.67 3.29 3.74 4.23 业绩和估值指标 2015A 2016E 2017E 2018E 速动比率 2.37