4季度盈利欠佳无碍 2018年业绩同比大增

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恒力股份（600346） 证券研究报告 2019年02月11日 投资评级 行业 化工/化学纤维 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.30元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 5,052.79 流通A股股本(百万股) 919.36 A股总市值(百万元) 67,202.11 流通A股市值(百万元) 12,227.48 每股净资产(元) 5.64 资产负债率(%) 74.99 一年内最高/最低(元) 17.95/12.30 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 贾广博 分析师 SAC执业证书编号：S1110519010002 jiaguangbo@tfzq.com 刘子栋 联系人 liuzidong@tfzq.com 郑小兵 联系人 zhengxiaobing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《恒力股份-季报点评:经营性现金流大幅增加，炼化项目收官冲刺》 2018-10-22 2 《恒力股份-半年报点评:存量业务盈利稳健，炼化项目有望率先投产！》 2018-07-31 3 《恒力股份-年报点评报告:17年业绩+46%小幅超预期，18年“炼化梦”圆梦之年》 2018-03-11 股价走势 4季度盈利欠佳无碍2018年业绩同比大增 2018年业绩大幅增长109%，18Q4单季度预亏 公司发布关于2018年度业绩预增公告，预计2018年归属于上市公司股东的净利润为36.0亿元左右，同比增加109.38%。2018年前三季度公司实现归属上市公司股东净利润为36.5亿元，受4季度大宗商品价格波动和原油价格的影响，公司所在的石化化纤产业链产品整体盈利水平有所下降，18Q4预计单季度预亏0.5亿元。 4季度PTA/涤纶长丝盈利有所下滑 PTA方面，在3季度大幅上涨后于4季度迎来深度调整，2018Q3PTA价差（PTA-0.655PX）高达1482元/吨，2018Q4PTA价差仅为566元/吨，PTA环节单位利润甚至在10月下旬一度转负，较3季度大幅降低916元/吨；长丝方面，POY/FDY/DTY4季度价差均值分别为1397/1843/3179元/吨，较3季度价差均分别下滑354/65/35元/吨，盈利均有一定程度的下滑，其中18年一直盈利更好的POY下滑幅度最大。公司拥有PTA产能660万吨/年，涤纶民用长丝产能140万吨/年。 库存损失对4季度盈利有较大负面影响 根据《2018年第三季度报告》，截止2018年9月30日公司账面存货价值合计105.4亿元，显著高于2018年各报告期存货水平，主要原因系恒力炼化项目投产在即，3季度公司所采购原油计入当期存货项目。扣除原油外，存货项目主要包括公司聚酯业务生产经营所需的原料（如PX/MEG等）和产成品库存（如PTA/涤纶长丝等），合理存货价值应该为60.0亿左右（取2018年各报告期均值，见图1），2018年4季度POY/FDY/DTY/PTA/MEG/PX/石脑油均价较2018年3季度末价格相比，变化幅度分别达到-15.6%/-13.4%/-11.6%/-12.9%/-13.6%/-12.8%/-20.8%（均值-14.4%），按14.4%跌价幅度推算，预计公司在4季度仅库存跌价损失约8.6亿元（60*14.4%），对公司当期盈利造成较大负面影响。 公司盈利预测、估值及投资评级 由于4季度油价大幅下跌对石化化纤产业链盈利扰动较大的原因，现将2018/2019/2020年 所 实 现 净 利 润 由45.0/63.5/82.1亿元下 调 至36.0/63.5/82.1亿元，最新盈利预测对应当前股价2018/2019/2020年PE分别为18.5/10.5/8.1倍。2019年一季度聚酯各环节盈利逐步复苏，库存损益有望由亏转盈，并且恒力炼化项目常减压装置已于2018年12月15日投料试生产，有望于2019年在营业收入、利润上贡献较大增量，维持“买入”评级。 风险提示：恒力炼化一体化项目投产进度不及预期；PTA及涤纶长丝盈利下行等。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 19,239.96 22,287.97 47,493.61 86,756.01 136,559.38 增长率(%) 2188.56 15.84 113.09 82.67 57.41 EBITDA(百万元) 2,817.21 3,264.07 9,132.81 20,109.66 27,802.58 净利润(百万元) 1,179.83 1,719.33 3,604.79 6,345.09 8,210.00 增长率(%) (585.33) 45.73 109.66 76.02 29.39 EPS(元/股) 0.23 0.34 0.71 1.26 1.62 市盈率(P/E) 56.49 38.76 18.49 10.50 8.12 市净率(P/B) 11.37 9.31 5.16 3.48 2.45 市销率(P/S) 3.46 2.99 1.40 0.77 0.49 EV/EBITDA 9.89 12.45 15.06 7.77 5.52 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-19%-12%-5%2%9%16%2018-022018-062018-10恒力股份 化学纤维 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 表1：2018年聚酯产业链各环节价差季度均值，单位（元/吨） POY FDY DTY PTA PX 2018Q1 1310 1780 2864 956 2287 2018Q2 1712 2227 3370 818 2050 2018Q3 1751 1908 3214 1482 3312 2018Q4 1397 1843 3179 566 3860 2019Q1 1124 2080 3025 945 3659 资料来源：中纤网，天风证券研究所 表2：聚酯产业链各环节2018Q4均价较2018年3季度末跌价幅度，POY/FDY/DTY/PTA/MEG单位（元/吨）,PX/石脑油单位（美元/吨） POY FDY DTY PTA MEG PX台湾 石脑油 20180930 11050 11288 12563 7796 7223 1299 705 2018Q4 8179 9212 10062 6147 5174 976 457 变化 -15.6% -13.4% -11.6% -12.9% -13.6% -12.8% -20.8% 资料来源：中纤网，天风证券研究所 图1：恒力股份各报告期存货项目价值 图2： PTA单位吨利润（元/吨） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：中纤网，天风证券研究所 图3：POY/FDY/DTY单位吨利润（元/吨） 资料来源：中纤网，天风证券研究所 020406080100120存货项目价值（亿元） -400-20002004006008001000120014001600PTA单位利润 -600-10040090014002018/1/52018/2/52018/3/52018/4/52018/5/52018/6/52018/7/52018/8/52018/9/52018/10/52018/11/52018/12/52019/1/5POY单位利润 FDY单位利润 DTY单位利润 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,564.19 2,416.72 3,799.49 6,940.48 10,924.75 营业收入 19,239.96 22,287.97 47,493.61 86,756.01 136,559.38 应收账款 71.99 51.87 11,884.47 9,919.50 24,401.30 营业成本 16,650.24 18,662.37 40,098.62 74,266.41 117,215.53 预付账款 217.72 281.96 1,715.96 1,984.37 3,855.90 营业税金及附加 125.40 118.65 309.56 563.91 887.64 存货 1,818.70 2,313.59 24,977.93 25,568.53 54,209.54 营业费用 192.62 205.87 569.92 1,041.07 1,638.71 其他 4,019.38 3,812.16 6,445.62 11,481.17 16,173.57 管理费用 524.51 1,040.89 1,377.31 1,735.12 2,184.95 流动资产合计 8,691.98 8,876.29 48,823.46 55,894.05 109,565.06 财务费用 488.40 382.62 986.48 1,096.01 4,192.31 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 (3.24) (1.24) 0.00 0.00 0.00 固定资产 9,958.53 9,424.99 35,473.96 93,900.31 102,839.52 公允价值变动收益 0.00 (9.24) (25.02) 4.17 5.56 在建工程 214.16 154.91 37,154.91 7,430.98 7,356.67 投资净收益 0.00 6.22 0.00 0.00 0.00 无形资产 719.88 989.47 970.66 951.86 933.06 其他 0.00 (153.64) 50.05 (8.34) (11.12) 其他 114.20 238.55 12,238.51 2,637.16 2,613.15 营业利润 1,262.02 2,035.48 4,126.69 8,057.65 10,445.79 非流动资产合计 11,006.78 10,807.92 85,838.04 104,920.31 113,742.40 营业外收入 139.90 3.71 139.90 139.90 139.90 资产总计 19,698.76 19,684.21 134,661.50 160,814.36 223,307.46 营业外支出 3.99 1.78 3.99 3.99 3.99 短期借款 5,299.26 7,496.58 60,385.66 78,060.93 82,407.45 利润总额 1,397.93 2,037.41 4,262.60 8,193.56 10,581.70 应付账款 517.92 734.92 25,392.03 22,997.54 53,376.28 所得税 252.50 292.70 554.14 1,802.58 2,327.97 其他 5,968.00 2,487.24 20,534.99 21,020.23 43,951.79 净利润 1,145.42 1,744.71 3,708.46 6,390.98 8,253.73 流动负债合计 11,785.18 10,718.74 106,312.68 122,078.71 179,735.51 少数股东损益 (34.41) 25.38 103.68 45.89 43.72 长期借款 690.00 497.00 14,012.50 18,127.52 14