大类资产配置周报：英国议会否决脱欧协议，欧洲地缘政治风险暗潮涌动

请阅读正文后的声明 大类资产配置项目组 投研总监：周元鹏 021-60635533 zhouyp@ccbfutures.com 研发部总经理：肖维 021-60635725 xiaow@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3011551 研究员：何卓乔(项目负责人) 020-38909340/18665641296 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 类别 大类资产配置周报 英国议会否决脱欧协议，欧洲地缘政治风险暗潮涌动 日期 2019年1月21日 请阅读正文后的声明 - 2 - 周度报告 一、宏观环境评述 1.1 地缘政治风险 截至1月18日美国政府本轮停摆进入第28天，创下美国政府最长停摆时间记录。上周六美国总统特朗普在电视讲话中提议放松部分移民条款以换取民主党同意修建边境墙资金，参议院多数党领袖麦康奈尔承诺将推动参议院就总统的计划进行投票，而众议院多数党领袖佩洛西称众议院下周将对自己的边境安全计划进行表决。修建美墨边境墙涉及到特朗普遏制非法移民的竞选承诺，但众多移民正是民主党的基本盘，因此双方在此事上面争夺激烈。美国政府关门已经持续将近一个月且还没有看到即将结束的迹象，美国政府关门对美国经济必然产生干扰，但相对来说对金融市场风险偏好的影响更大一些。 中国商务部确认国务院副总理刘鹤将于1月30-31日赴美国开展经贸谈判，据称中国在本月上旬的中美贸易会谈中提出在六年时间里将对美国商品的进口额合计提高逾1万亿美元，以寻求到2024年将中国对美国的贸易顺差从去年的3230亿美元减少到零，但美国谈判代表希望在未来两年内解决贸易失衡问题。我们认为中国可以在扩大对美商品进口方面立即满足美国要求（这同时也是中国遏制通货膨胀并提振内部需求所需要的），但在结构性改革方面中国坚持按照既定步骤推进，而且美国所强调的核查机制意味着中国让渡小部分国家主权，这是中国政府所不能答应的（即使朝鲜也没有答应美国核查其无核化进度的要求），美国则考虑在中国完成结构性改革之前维持现有关税措施。因此我们认为2019年中美贸易争端最可能的结果是中美继续停火、中国稳步扩大对美商品进口和结构性改革、美国维持但不追加关税措施；在这种情况下，中国争取到推进结构性改革、避免外贸部门短期恶性冲击的时间窗口，但关税措施的长期维持必然会对全球产业链产生深远影响。 另外中国与欧美之间围绕华为、中兴等电信企业的地缘政治风险愈演愈烈，上周中国法院以走私毒品罪判处加拿大男子谢伦伯格死刑，中国驻加拿大大使警告称不要抵制华为否则会有后果，华为创始人任正非否认美国对华为帮助中国政府在西方国家开展间谍活动的指控；美国两党议员联合提出法案寻求禁止向华为和中兴通讯出口零部件，美国国务卿彭佩奥和加拿大外长讨论引渡孟晚舟事宜，波兰国家安全局建议政府部长们谨慎使用中国制造商的移动设备。新一代无线技术5G不只能够提高移动通信的速度，还能连接数十亿台设备、颠覆交通运输、制造业甚至是医疗行业，然而5G也会打开大量的缺口让意图不轨者乘虚而入，5G 请阅读正文后的声明 - 3 - 周度报告 的这一脆弱性有助于解释美国与中国科技企业之间愈演愈烈的紧张关系。我们认为随着中国经济的快速崛起以及文明均势的改变，中国与欧美之间已经进入事实上的新冷战时代（不管中美是否达成贸易协议），双方将在经济和科技、国际治理体系和地缘政治等方面展开全面竞争；由于人口结构老龄化时期全球经济增长将更加依赖科技进步，因此新冷战将显著降低全球特别是中国的潜在经济增速。 上周英国首相特里莎梅的脱欧协议以及爱尔兰问题后备方案的修正案在议会遭遇耻辱性失败，随后特里莎梅政府以微弱优势赢得工党领袖柯宾提出的政府不信任投票，但英国无协议脱欧的可能性已经明显上升（英国政府的立场是无论是否达成协议都将于3月29日脱欧），英国政府下令预备役部队为无协议脱欧做准备；据称欧盟愿意将脱欧期限延迟到今年下半年，德国等国可能软化对爱尔兰后备方案的立场，但对于英国政府准备模糊英国脱欧红线以寻求议会通过的报道欧盟保持高度警惕。目前英国执政党保守党已经在脱欧方案的影响下四分五裂，首相特雷莎梅已经宣告将在下届大选前卸任。虽然市场已经对英国退欧的艰难有充分预期，亦意识到英国可能无协议退欧，但鉴于英国在国际金融市场的中心地位，一旦英国无协议退欧或（反复投票后）不退欧，欧洲地缘政治风险都会在短期内急剧上升，从而打击股票市场风险偏好并被动推升美元指数。 1.2 经济增长与通胀 海关总署公布18年12月及全年中国进出口数据，以美元计中国12月进出口季调同比下滑5.8%，其中出口同比下滑4.4%，进口同比下滑7.6%，贸易顺差570.6亿美元。2018年全年中国外贸进出口总值4.62万亿美元，同比增长12.6%；其中出口2.48万亿美元，同比增长9.9%；进口2.14万亿美元，同比增长16.01%； 12月中国进出口同比增速均由正转负，贸易顺差较去年同期仍扩大但主要由于进口下行幅度更大所贡献。18年进出口金额较去年分别增长16.01%和9.9%，较17年增长0.07和1.98个百分点，其中主要增长在于前三个季度，11月及12月外贸数据均出现大幅回落，导致第四季度进、出口金额同比增速较前几期出现大幅下降，分别为同比增长4.4%和3.95%，较前一季度分别下降15.96和7.73个百分点。目前贸易摩擦及全球动能走弱对外贸情况的负面影响已开始显现，而后期也仍存在着较大的下行风险。 继11月外贸数据大幅转弱后，12月进出口增速继续下行。其中进口增速降幅尤甚，内需走弱难改。而外需方面，18年12月美国景气度触顶下行，欧元区景气度自17年一季度以来持续下滑，随着19年全球经济增速的放缓，外需还有继续下行的风险。此外，中美贸易协商仍在进行，但加大对美进口应是大概率事 请阅读正文后的声明 - 4 - 周度报告 件，未来外贸对经济的贡献力度应会继续减弱， 图1：中国进出口增速 图2：中国社会融资与货币供应增速 数据来源：Wind，建信期货研投中心 数据来源：Wind，建信期货研投中心 中国人民银行公布18年12月金融统计数据，12月新增社融规模15898亿元，前值15191亿元；12月新增人民币贷款10800亿元，前值12500亿元；M2同比增速8.1%，前值8%。 社会融资方面，从存量看，新口径下12月社融存量为200.75万亿元，同比增速9.8%较上月小幅下降0.1个百分点，剔除地方政府专项债、存款类金融机构资产支持证券及贷款核销项目后社融存量189.19万亿元，同比增速8.29%亦较上月小幅下降，存量增速持续维持下降态势。从增量看，新口径下12月新增社融较去年同期增加33亿元，同比增速由负转正，但水平仍旧较低为多增0.2%；较上月增加706.89亿元，环比增速季节性回落但降幅小于往年。 12月M1增速1.5%与上月持平，M2增速8.1%较上月小幅增长0.1个百分点，均仍旧保持在较低水平。12月共新增人民币存款916亿元，较上月下降8591亿元，环比降幅与历年相当，较去年同期多增8845亿元。新增居民户、企业存款分别为11541亿元和14244亿元，较去年同期分别增长48%和7.2%。财政存款减少10372亿元，较上月多减1958亿元，显示财政支出增长，财政政策稳经济步伐加快，但较去年同期财政存款流出幅度有所减小。 12月社会融资存量增速继续下行又创新低，新增社融则主要受人民币贷款、企业债券融资提振而有所回升。其中企业债券融资较去年同期大幅增长，显示宽信用环境下企业信用债发行得到较大程度的回暖。从新增人民币贷款来看，中长期贷款仍旧趋弱，而票据融资持续增长为主要拉动。其中企业贷款仍保持负增长但较前期有所收窄，显示企业信贷融资边际有所好转，但目前企业信贷增长依旧乏力，货币传导依旧受阻，进一步的企稳回升还需宽货币环境的不断呵护，随着 请阅读正文后的声明 - 5 - 周度报告 19年财政支出的加大，预计也将带动M1、M2增速回升，但具体时间有待观察。因此，在继续维持货币环境宽松以促进信用下沉的背景下，利率仍有下行空间，19年上半年期债应能继续上探。 1.3 中外财金政策 上周美联储堪萨斯城联储主席George认为现在可能是暂停加息的好时机，芝加哥联储主席Evans认为美联储处于暂停加息的好时点，美联储FOMC投票委员无论鹰鸽倾向均赞成美联储近期在利率政策方面按兵不动；总体上看由于美国经济增长势头有所放缓、整体通胀压力减轻，而且近期美国国内政治风险上升，美联储对于加息保持谨慎是合理的，但美联储在缩减资产负债表方面的货币政策正常化仍将继续推进；有趣的是CME联邦基金利率期货价格显示市场对美联储2019年加息一次的预期上升至年内最高值，我们判断这是因为美国股票市场近期企稳反弹的缘故，也是市场风险偏好在中外央行政策调整下逐步回升的迹象。欧洲央行行长德拉吉表示欧元区经济并未走向衰退，不过其疲软的势头凸显欧洲央行刺激计划的必要性，这意味着欧洲央行紧缩步伐可能晚于市场预期，该消息导致上周欧元兑美元汇率走软。 1月15日国务院总理李克强主持召开座谈会，听取专家学者和企业界人士对《政府工作报告（征求意见稿）》的意见建议。李克强表示今年经济下行压力加大，一些方面信心不足影响市场预期，必须做好应对困难挑战的充分准备，以宏观政策的稳定性、针对性、有效性对冲外部环境的不确定性，保持经济运行在合理区间；实施好普惠性和结构性减税降费，加强基础研究和前沿共性关键技术攻关，抓住时机合理增加公共服务、基础设施包括信息基础设施等方面的有效投资，鼓励扩大国内消费，更好发挥强大国内市场优势。 总体上看，2019年全球经济同步回落、中国经济增速将下滑至6.3%附近的预期正在逐步被经济数据证实而市场也在逐渐消化，中外财金政策依然偏暖并有效支撑近期市场风险偏好的回升，地缘政治风险一如既往，但中美贸易争端的短期负面冲击有望得到控制，宏观环境将推动风险资产继续反弹，直到中国财金政策力度低于市场预期且中国经济年中见底的预期被证伪，同时也要留意美国政治风险、新兴市场危机以及欧元区地缘政治风险是否扩散。 请阅读正文后的声明 - 6 - 周度报告 二、大类资产分析 2.1 商品贵金属 由于中美贸易谈判所传递出来的谨慎乐观情绪以及中国央行宽松货币政策、美联储放缓紧缩步伐提升金融市场投资者风险偏好，上周全球股市和工业商品延续反弹，反之贵金属的避险需求有所削弱，而美元指数在欧元汇率的推动上持续反弹亦施压金银价格，1月3日至今金银实际上进入高位盘整格局；上周伦敦黄金下跌0.5%而白银下跌1.8%，由于上周人民币对美元汇率在短期大幅拉升后小幅回抽，上周上海黄金上涨0.1%而白银下跌0.5%。 从中短期看，美国经济增速与全球同步回落，美国实际利率由于特朗普积极财政政策刺激作用的衰退而下降，美元指数也在美联储放缓加息步伐的预期下缺乏上涨动力，我们预计伦敦黄金价格将持续反弹至1350美元/盎司压力线附近，但后面美元指数企稳反弹之后，伦敦黄金价格也将震荡回落；随着经济体各个部门加杠杆能力逐步达到极致，债务货币化将侵蚀人民币的实际购买力，人民币实际购买力正处于新一轮下跌周期的起点，因此即使我们中长期不看好以美元计价的黄金价格，但对