创作者的时代，拥抱UGC视频内容崛起——从YouTube看B站的空间及潜力

HeaderTable_User 847289893 1353271250 HeaderTable_Stock 002154 买入 investRatingChange.high HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 2· Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 523 2,468 4,103 5,861 7,646 同比增长 299% 372% 66% 43% 30% 税前利润（百万元） -908 -174 -581 -277 299 同比增长 -145% 81% -232% 52% 208% 归属母公司净利润（百万元） -1,185 -571 -609 -305 254 同比增长 -108% 52% -7% 50% 184% 每股收益（元） -20.42 -8.17 -2.19 -1.10 0.92 税前利润率 -174% -7% -14% -5% 4% 净利率 -226% -23% -15% -5% 3% 净资产收益率 - - -26% -5% 4% 市盈率（倍） - -11.6 -43.4 -86.8 103.9 市净率（倍） - - 3.91 4.10 3.94 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2018年12月26日） 13.70美元 目标价格 15.50美元 52周最高价/最低价 22.70/9.09美元 总股本/流通美股（百万股） 278/278 美股市值（亿美元） 38.20 国家/地区 中国 行业 互联网与传媒 报告发布日期 2018年12月26日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -6.9 -2.2 -3.3 - 相对表现（%） -0.1 6.9 8.4 - 纳斯达克（%）（%） -6.7 -9.1 -11.7 5.5 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 -50%0%50%100%18/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/11哔哩哔哩纳斯达克Table_Summary 核心观点 ⚫ 注意力是数字时代的货币，以UGC为主的开放平台是未来发展趋势。我们认为，Youtube深刻改变了传媒和娱乐产业，改变了生产、分发和消费媒体的主体，创造了MAU19亿的高流量产品,是全球领先的UGC视频平台。 ⚫ B站与Youtube的相似性：1）内容生态，二者均为5-10分钟中短视频为主，PUGC/UGC流量占比80%以上，自由分发机制；2）受众人群，二者均受年轻人喜爱，youtube在美国年轻用户覆盖率达94%，B站82%的用户均为Z世代；3）社交方式，区别与传统PGC视频平台，两者均基于UGC内容形成的社区生态，带来更强的互动性和用户黏性（尤其B站弹幕生态）。 ⚫ 自由分发机制、向创作者付费、全年龄段、互联网成本下降四大因素推动Youtube成为全球社区社交头号产品。1）Youtube是最早及最大的免费全球视频分发产品，2017年每分钟超过400小时的视频上传到youtube；2）最早持续向创作者付费（2007年起，55%广告收入分成给作者），收入分成体系给予创作者更多持续创作好内容的动力；3）全年龄段，youtube与新闻、体育、政治等诸多PGC内容机构合作，满足全年龄段用户需求；4）互联网成本下降、智能手机普及从供给需求两端催生内容爆发。B站逻辑与其相似，产品流量有望持续增长。以Youtube为参考，考虑仅年轻人/全年龄段两种情况，我们预计B站MAU有望达3亿，B站用户数具有很大潜力，。 ⚫ 结论：用户数量和商业模式的演化是决定B站商业价值的核心因素和争议点。B站仍处于商业化早期，游戏、广告、直播及增值服务均有潜力。B站目前人均ARPU值仅3.0元/月，变现潜力仍有较大提升空间。 财务预测与投资建议 ⚫ 我们预测公司2018-2020年每股营收入分别为14.8/21.1/27.5元/股。由于B站仍处于商业化初期，净利润为负，营收有较大增长空间。采用“市销率法”进行估值，可比公司19年平均市销率5.1倍，给予公司19年5.1倍市销率估值，目标价为107.6元/股（即15.50美元/股），首次给予买入评级。 风险提示 ⚫ 行业监管加剧、行业竞争加剧、新游流水不及预期 Table_Author 证券分析师 项雯倩 021-63325888-6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 联系人 高博文 021-63325888-6089 gaobowen@orientsec.com.cn Table_Title 创作者的时代，拥抱UGC视频内容崛起 ——从YouTube看B站的空间及潜力 哔哩哔哩 BILI.O 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 哔哩哔哩首次报告—— 深耕泛兴趣社区，受益UGC内容崛起 2 目 录 1. 以视频分享为载体的UGC内容社区 .......................................................... 6 1.1. 全球最大的视频分享社区——YouTube ..................................................................... 6 1.2. 相似点：内容生态、受众人群及社交方式 ................................................................. 7 1.2.1. 内容生态：基于UGC/PUGC为主的短中视频 8 1.2.2. 受众人群：更受年轻用户喜欢，YouTube更广泛 10 1.2.3. 社交方式：多形式营造流量闭环，弹幕社区性更强 12 2. 用户天花板：UGC娱乐消费的边界 ......................................................... 15 2.1. YouTube：激励机制、国际化、全年龄化和技术迭代 ................................................ 16 2.2. B站：内容多元化、投稿便捷化促进增长 .................................................................. 19 2.3. 空间测算：用户数天花板有望达3亿 ........................................................................ 22 3. 商业模式：仍处于商业化初期，具有提升空间 ......................................... 23 3.1. YouTube：以高分成的可跳过插播广告为主 .............................................................. 23 3.2. B站：移动游戏商业化成熟，广告及增值服务快速增长 ............................................ 27 3.2.1. 移动游戏：以二次元IP为核心的精准运营 28 3.2.2. 广告：信息流与定制广告齐头并进 30 3.2.3. 直播及增值服务：年轻用户付费意愿高，打通会员体系 32 4. 盈利预测与投资建议 ................................................................................. 35 4.1. 盈利预测 ................................................................................................................... 35 4.2 投资建议 .................................................................................................................... 36 风险提示 ........................................................................................................ 36 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 哔哩哔哩首次报告—— 深耕泛兴趣社区，受益UGC内容崛起 3 图表目录 表 1：YouTube的发展全纪实 ...................................................................................................... 6 图 1：美国成年人社交网络使用情况 ............................................................................................ 7 图 2：YouTube广告净收入（2015,-2018，亿美元） .................................................................. 7 图 3：B站内容生态体系 .............................................................................................................. 8 图 4：B站对不同级别Up主扶持计划 ......................................................................................... 8 表 2：YouTube与B站TOP 10 Up主对比 .................................................................................. 9 图 5：YouTube上视频上传类目占比（2016） .......................................................................... 10 图 6：YouTu