白糖年报 ━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━ 印度产量不定扰动市场风向 中国气氛转暖价格筑底可期 2018/19年 白糖年报 白 糖  2019年冬季存在发生厄尔尼诺的预期，可能集中在未来三到四个月里，会推迟巴西上市，对北半球国家期初产量影响走低，之后会修正。程度不足以改变供需格局，但会促进价格方向空转多。  2019/20榨季巴西的产预期会有所恢复，南巴西会重新回到3000万吨的水平上来。糖醇比方面，由于原油价格回落，乙醇的价格优势丧失，糖醇生产转换大概率会发生。  2018/19榨季印度的供应过剩大幅下降，库存累计曲线开始趋于平缓，更多的任务来自消化陈糖库存，并主要以对外出口为主，印度糖在国际贸易流中的出口速度将会是短期扰动的重要因素。  2018/19榨季国内糖市产量增幅明显放缓，或是增长的最后一个榨季。产量增幅主要来源于两个方面：一是北方甜菜糖种植的增加，特别是赤峰地区增速明显，且不少新产能在建设中；二是广东地区产量的增加。  2018年制糖成本有所增加，主要在于砍收费用的增加，越南工人每天的费用在110-120元/吨，折算一亩地需要的人工费大约为660-720元，那么一吨糖的砍收人工成本就需要754-823元/吨，核算吨糖的生产成本大约在5600元/吨。  2019年5月22日后，配额外进口关税下降至85%，进口量也会有所增加，2017/18全榨季进口259万吨，较上年增幅12.61%，2018/19榨季我们预计进口量会继续增加至260万吨。  中国糖市由于种植政策干预，减产周期推迟到来。2018/19榨季预计短缺25万吨，算上非官方进口则变为略微过剩。对价格影响较大的另一个因素期末库存仍保持下降趋势，长期看来糖市气氛在逐渐转多。 刘 毅 yi.liu@maikegroup.com Tel：029-88831063 李沛林 peilin.li@maikegroup.com Tel：029-89382165 白糖年报 2 国际供需格局：供应过剩缓解，价格走势转好 一、天气：厄尔尼诺可成为推动价格的有力因素 食糖的上游甘蔗及甜菜，是典型的农作物，产量的多少很大程度上收到天气的影响。尤其是甘蔗田的可灌溉程度不高，绝大多数为靠天吃饭，那么降雨或干旱影响产量，间接的也是影响糖价的主要因素。 各地的温度、降雨之外，对全球各大主产区均产生影响的是太平洋东海岸的尼诺区域水温变化情况。按照往年经验，厄尔尼诺对于食糖原料的影响要大于拉尼娜，根据美国NOAA对尼诺区域温度的监控，最近一次厄尔尼诺时发生在2014年末并持续约一年半的时间，致使原糖价格直升20美分以上。2018年5月尼诺温度由负转正，并于10月超过了0.5的边界线。据世界气象组织在12月的最新预期中，2018年12月至明年2月，发生厄尔尼诺的概率有75-80%，明年2-4月的概率降至60%。即意味着，在2018年末19年初，会发生尼诺时间，但强度不会很大。 南方涛动作为另一衡量指标在2015年后波动也出现放缓迹象，无论正负均在10%之内徘徊。大波动可以影响价格出现趋势性行情，而结合了目前的情况看，小幅度的厄尔尼诺则可能只会促进价格方向的空转多。 厄尔尼诺对于不同的国家带来的降雨量有增有减，距离尼诺区域较近的巴西，会为其带来丰盛的降雨。若发生时间在2018年12月至下年一季度，巴西甘蔗处在伸长区，好热喜水的甘蔗会生长的更茂盛，但这不利于糖份积累，出糖率下降。若是发生在其他时间，均属于压榨期，只会推迟砍收不改变供需格局。对于北半球的印度及泰国来说，厄尔尼诺会造成甘蔗地的干旱，生长中期的干旱影响程度远大于初期干旱，即2019年一季度发生尼诺时期。如果后期降雨恢复，产量仍有望追回来。若是二三季度发生尼诺，则无法补种，对价格影响程度巨大。对2018/19榨季的判断来看，尼诺发生可能集中在未来三到四个月里，会推迟巴西上市，对北半球国家期初产量影响走低，之后会修正。 图2 厄尔尼诺指数（°C/月） 图 1南方涛动指数（%/月） 资料来源：Wind,迈科期货研究部 资料来源：NOAA,迈科期货研究部 白糖年报 3 二、主产国分析 a.巴西：糖醇比历史最低，2019/20有所改善 最先进入新榨季生产的巴西，对价格的反映快于其他主产国。在2018年“内忧外患”影响下，巴西糖厂的制糖比例降至历史低位，均值仅维持在30-40%的水平。上半年国际市场糖价的疲软，并在资金市场的极度看空下，套种中甘蔗种植量的降低，产量下滑，并在生产中也同样降低了甘蔗用量。 巴西国内方面，对前总统的调查、经济增长乏力等宏观因素的影响下，美元兑雷亚尔跌破4大关，进一步拖累价格。宏观面及产业上的低迷情绪造成了2018/19榨季食糖减产，对于即将到来的2019/20榨季中，我们认为随着糖价的复苏，巴西的产量会有所恢复，南巴西会重新回到3000万吨的水平上来。 对于产量快速增加的乙醇来说，2019年预计会有所下滑。通过UNICA的产销统计数据可以看到，在连续的近三个榨季中，乙醇量均呈现出库存积累的现象。其中，前两各榨季分别累计74.4、60.6万立方米，而2018/19榨季截止12月上半月已累计到了791万立方米，可见库存之重、消费之难。决定乙醇消费情况的糖醇比价指标，2018年以来持续低于增加消费的分界线，乙醇的价格优势下降。原油市场减产计划虽然在持续，但原油价格回落，已使乙醇的价格优势丧失，糖醇生产转换大概率发生。 表1：巴西糖市供需平衡表 单位：万吨、% 2017/18榨季 2018/19榨季 同比 期初库存 85 92 11.76 产 量 3887 3420 -12.01 消 费 量 1060 1067 0.66 出 口 量 2820 2360 -16.31 年度盈缺 7 -7 -200.00 期末库存 92 85 -7.61 库存消费比 2.37 2.48 4.64 来源：USDA,迈科期货研究部 图4 巴西食糖产量（千吨/年） 图3 巴西中南部制糖比例（%/半月） 资料来源：UNICA，迈科期货研究部 资料来源：UNICA, 迈科期货研究部 白糖年报 4 b.印度：产量增幅或不及预期变数仍较大 印度食糖产量在2015年厄尔尼诺受损后，近两个榨季来恢复迅猛，特别是刚刚开榨的2018/19榨季，产量预期3520万吨（印度糖厂协会2018年10月数据），达到了2000年来的最高水平。在全球的产量预估中，数印度市场变化最大，一些机构已将印度产量下调至3250万吨，若产量下调至3000万吨以下，则年度供应状况可能会变为短缺。消费方面，印度本国每年约能2600-2700万吨的消费水平，连续两年的增产后，国内期末库存将持续维持在千万吨以上的水平，糖厂供给压力颇大。 在印度库存压力达到顶峰的2017/18榨季，ISMA多次建立了储备库存，将供应压力不断后移，即便如此，转移到新榨季的库存量仍达到了近十年的最高水平。对于刚刚到来的2018/19榨季来说，榨季内的供应过剩已经大幅下降，库存累计曲线开始趋于平缓，更多的任务来自消化陈糖库存。在对外销售方面，印度商团多次向周边国家游说，目前已签约120万吨出口合约，2019年印度糖在国际贸易流中的出口速度将会是短期扰动的重要因素。 表2：印度糖市供需平衡表 单位：万吨、% 2017/18榨季 2018/19榨季 同比 期初库存 657 1152 75.34 产 量 3245 3383 4.25 进 口 量 100 0 -100.00 消 费 量 2650 2750 3.77 出 口 量 200 600 200.00 年度盈缺 495 33 期末库存 1152 1185 2.86 库存消费比 40.40 35.36 -5.04 来源：USDA,迈科期货研究部 图6 印度市场年度盈缺与库存 （千吨/年） 图5 印度食糖产量 (千吨/年) 资料来源：印度糖业协会，迈科期货研究部 资料来源：USDA, 迈科期货研究部 白糖年报 5 c.泰国：增产、累库放缓 泰国糖市供需结构的变化与印度基本同步，从2017/18榨季开始市场处于尼诺后产量恢复阶段，虽然增幅不及印度那么大，但较该国之前的生产状况也达到了2000年以来的新高水平。2018/19榨季，泰国食糖产量略微增加仍处在偏高的水平上，但增幅较之前已大大放缓。从国际贸易流的角度来看，泰国位于出口国阵营之中，自记录以来出口量稳定的呈现增长态势，且2018/19榨季首次超过1000万吨。增产带来的累库速度和出口增速这一对相反量的多空关系变化，是决定方向的主要因素。 在通常情况下，泰国市场在一般情况下不会独立的对糖价造成影响，通常与印度成为北半球主产国这样一个整体，产量增减规律大致相同，结合全球的平衡表盈缺来左右价格。另外不同的地方在于，印度的产量可以满足本国生产且有剩余，而泰国的消费主要由历史库存和新榨季产量共同完成。这样一来，在减产年份中，泰国的便会率先的出现缺口。在印度存在产量调减预期下，与其同在相近纬度的泰国同样存在减产可能。在价格的下跌周期中，泰国起到微弱的利空，而在利多频出的新榨季，泰国的利多因素会更明显。 表3：泰国糖市供需平衡表 单位：万吨、% 2017/18榨季 2018/19榨季 同比 期初库存 562 722 28.47 产 量 1373 1410 2.69 消 费 量 2630 2580 -1.90 出 口 量 950 1100 15.79 年度盈缺 160 52 -67.50 期末库存 722 774 7.20 库存消费比 59.50 56.98 -2.52 来源：USDA,迈科期货研究部 图8 泰国市场年度盈缺与库存 （千吨/年） 图7 泰国食糖产量 (千吨/年) 资料来源：USDA，迈科期货研究部 资料来源：USDA, 迈科期货研究部 白糖年报 6 d.欧盟：盈亏持平影响较小 2017/18榨季欧盟成员国的甜菜糖产量开始进入期货糖圈的视线。由于生产配额的取消，欧盟产量一下子突破了1600-1800万吨这一稳定了十余年的状况。2017/18榨季欧盟产量一跃达到了2115万吨，而较相对稳定的1880万吨消费量，大大过剩。顺利出口下，期末结转库存仅增加5万吨。在价格回落的2018年后，欧盟新榨季产量略微下滑至2030万吨，在预期的300万吨出口后，缺口仅10万吨，基本为平衡状态，对价格影响不大。 三、平衡表：全球供应格局由缺转剩 国际糖市在2017/18榨季经历大幅过剩后，预计又会在2018/19榨季快速回归到正常情况。对于市场预期来看，主要的不确定因素来源于印度市场，一方面是产量增加变数太大，另一方面是出口计划能否完成存在很大不确定性。可以看到的是，2018/19榨季供应转口已经明显好转，并存在很大变为短缺的可能，糖价的回升是大概率事件。 表4：全球糖市供需平衡表 单位：万吨、% 2017/18榨季 2018/19榨季 同比 期初库存 41