人事结构积极调整，市场化迈出关键一步，重申“买入”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 沱牌舍得(600702.SH) 人事结构积极调整，市场化迈出关键一步，重申“买入” [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 29.4 分析师 联系人 胡彦超 范劲松 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn fanjs@r.qlzq.com.cn 2016年07月05日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 337 流通股本(百万股) 337 市价(元) 24.8 市值(百万元) 8,355 流通市值(百万元) 8,355 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (55%)(42%)(29%)(16%)(3%)9%7/3/157/28/158/17/159/16/1510/13/1511/2/1511/20/1512/10/1512/30/151/19/162/15/163/4/163/25/164/15/165/6/165/31/166/23/16沱牌舍得沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,444.98 1,156.14 1,677.22 2,218.99 2,864.71 营业收入增速 1.86% -19.99% 45.07% 32.3 % 29.10% 净利润增长率 13.72% -46.76% 807.56% 123.55% 72.24% 摊薄每股收益（元） 0.04 0.02 0.19 0.43 0.74 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 469.32 1,083.15 128.26 57.38 33.31 PEG 34.21 — 0.16 0.46 0.46 每股净资产（元） 6.66 6.66 6 83 7.21 7.85 每股现金流量 -0.44 0.36 0.74 0.72 1.27 净资产收益率 0.60% 0.32% 2.81% 5.95% 9.41% 市净率 2.80 3.44 3.60 3.41 3.13 总股本（百万股） 337.30 337.30 337.30 337.30 337.30 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：7月5日，公司发布公告宣布沱牌舍得集团已经在工商行政管理部门完成股权转让及增资的变更登记手续，并取得了新的营业执照，沱牌舍得集团股权交割正式完成。同时，6名高管辞去董事职务，李家顺不在担任董事长和总经理职务，董事会同意提名周政、刘力等8人为董事获选人，聘任刘力先生担任公司总经理，聘任张树平先生担任公司常务副总经理。  点评：公司管理层换届进度超出市场预期，印证了我们对公司改革最彻底的判断。本次换届主要是公司核心管理人员进行了全面更替，但负责一线营销的高管以及生产人员未变。管理层的大幅调整虽有争议但有助于公司错综复杂关系的厘清，也有助于后期严控跑冒滴漏环节。综合而言，本次换届的正面影响大于负面影响。我们认为公司在营销、管理方面改革力度空前绝后，名优酒品牌积淀背景下白酒主业增长具备高弹性，未来2-3年公司收入复合增速有望达到30%以上，百亿市值值得期待。目标价29.4元，重申“买入”。  管理层换届进度超预期，改革进程有望全面提速。继6月30日沱牌舍得集团股权转让及增资扩股交割仪式举行仅5天时间，集团便完成了工商变更手续，标志着沱牌舍得实现彻底化改革。原先沱牌老管理层逐步淡出，新领导班子天洋进入接管，其中天洋执行董事刘力被提名公司总经理，具有多年沱牌销售工作经验的高管张树平被聘任为常务副总经理。从拟设立的董事会成员来看，除2名独董外，天洋集团5人，原沱牌集团4人，天洋已占据主导地位。我们认为本次管理层换届进度大幅超出市场预期，且天洋集团善用销售人才，表露出要坚定做大做强白酒主业的决心。刘力介入后，积极梳理产品线、发力中高端系列，收缩销售区域、聚焦强势市场，费用管控执行到位、激励机制明显改善，驱动上半年收入实现 [Table_Industry] 饮料制造 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 35%左右增长，下半年以刘力为核心的新一届领导班子有望全面加速改革进程。  股权交割正式完成，全年收入有望向20亿元销售目标迈进。7月5日，沱牌舍得集团股权交割正式完成，预计7月上旬资产交割将全部完成。我们认为公司全年收入有望迈向20亿元销售目标，上半年营销改善效果已初步显现，下半年改革进程全面提速下业绩有望迎来加速增长，保守估计全年收入有望实现45%增长，主要驱动力在于：（1）库存出清，轻装上阵：2015年公司发货量较少，主要以消化渠道库存为主，2016年去库存阶段基本结束，渠道库存处于1个多月合理水平，经销商打款进度正常；（2）市场投入持续加大，激励机制有望得到全面强化：今年公司发力中高端产品，成立营销管理中心，目前销售人员达500余人，下半年计划增加销售人员去做市场，强化终端掌控能力。目前激励举措仅限于销售人员，后续有望覆盖管理层，激发整体经营活力，中高端酒有望实现高速增长；（3）管理效率有望明显提升：公司国企办事效率低下，活动审批需要1-2个月，下半年天洋正式入主将深化改革管理体制，管理和决策效率有望得到明显提升。  白酒主业增长具备高弹性，我们认为未来2-3年收入复合增速有望达到30%以上，百亿市值值得期待。（1）基酒价值重估角度：按照公司净资产来估算，其中基酒存货不低于10万吨，绝大多数为储存15年以上的高端基酒，为百亿市值提供有力保障。（2）业绩增长角度：白酒主业具备高弹性，且天洋入主存资产注入预期，市值有望达到100亿元。天洋控股集团与射洪县政府协议承诺2018年集团收入50亿元。从目前的进展来看，我们认为未来2-3年天洋将聚焦白酒主业，做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺，预计收入复合增速可达30%以上。若天洋依靠白酒主业无法完成协议目标，基于其多元化业务和文化产业的雄厚实力，我们认为天洋不排除存在向公司注入资产的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，构建白酒文化营销新模式，未来2-3年若天洋能完成业绩承诺公司市值有望达到100亿元。  投资建议：目标价29.4元，维持“买入”评级。目前集团股权交割正式完成，上半年营销改革驱动业绩实现快速增长，下半年天洋正式入主将全面启动市场化机制改革，经营活力将大幅提升，业绩有望实现加速增长。上调盈利预测，我们预计公司2016-2018年营业收入为16.77、22.19、28.65亿元，YOY分别为45.07%、32.30%、29.10%；净利润0.65、1.45、2.49亿元，YOY分别为807.56%、123.55%、72.24%。对照可比公司平均PS，给予公司2017年4.5倍PS，对应2017年市值为100亿元，对应目标价29.4元，维持“买入”评级。  风险提示：三公消费限制力度持续加大、白酒行业竞争加剧、食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：沱牌舍得销售分项预测表（单位：百万元） 高端酒20122013201420152016E2017E2018E销售收入（百万元）1,401.35857.71806.04723.751,158.001,621.202,188.62收入yoy-38.79%-6.02%-10.21%60.00%40.00%35.00%销售成本（百万元）378.19247.34310.62289.25433.88564.04705.05成本yoy-34.60%25.58%-6.88%50.00%30.00%25.00%毛利率（%）73.01%71.16%61.46%60.03%62.53%65.21%67.79%毛利（百万元）1,023.16610.37495.42434.50724.131,057.161,483.57低端酒20122013201420152016E2017E2018E销售收入（百万元）356.36369.70451.66237.43308.66370.39425.95收入yoy3.74%22.17%-47.43%30.00%20.00%15.00%销售成本（百万元）253.56201.91301.57181.05217.26238.99262.88成本yoy-20.37%49.36%-39.96%20.00%10.00%10.00%毛利率（%）28.85%45.39%33.23%23.75%29.61%35.48%38.28%毛利（百万元）102.80167.79150.0956.3891.40131.40163.06药业及其他20122013201420152016E2017E2018E销售收入（百万元）201.75191.18187.28194.96210.56227.40250.14-5.24%-2.04%4.10%8.00%8.00%10.00%成本（百万元）145.65112.39100.78102.72108.88115.42124.65-22.84%-10.33%1.92%6.00%6.00%8.00%毛利率（%）27.81%41.21%46.19%47.31%48.29%49.25%50.17%毛利（百万元）56.1078.7986.5092.24101.67111.99125.49总计20122013201420152016E2017E2018E销售收入（百万元）1,959.461,418.591,444.981,156.141,677.222,218.992,864.71收入yoy-27.60%1.86%-19.99%45.07%32.30%29.10%总成本777.40561.64712.97573.02760.02918.441,092.58成本yoy-27.75%26.94%-19.63%32.63%20.84%18.96%总毛利1,182.06856.95732.01583.12917.201,300.551,772.13毛利率（%）60.33%60.41%50.66%50.44%54.69%58.61%61.86% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表2：沱牌舍得三张报表（单位：百万元） 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入1,4191,4451,1561,6772,2192,865货币资金145286308386466516 增长率-27.60%1.9%-20.0%45.1%32.3%29.1%应收款项82158167203284370营业成本-562-713-573-760-918-1,093存货2,0272,0612,1182,1452,2652,335 %销售收入39.6%49.3%49.6%45.3%41.4%38.1%其他流动资产412223毛利8577325839171,3011,772流动资产2,2582,5072,5952,7363,0173,224 %销售收入60.4%50.7%50.4%54.7%58.6%61.9% %总资产66.3%68.1%69.0%71.2%74.2%76.6%营业税金及附加-161-165-130-184-251-324长期投资271290305305305305