Elementis PLC：滑石粉出售是向前迈出的变革性一步；重申买入

UK|化工 ElementisPLC 滑石销售：一项变革性✁进步；重申买入。 评级买入 目标|估计变化 股权研究 2025年5月27日 我们根据今早✁公告更新了我们✁模型，并重申我们✁买入评级。滑石 ✁销售是实现更高质量集团✁重大一步，从利润率与终端市场角度来看 ，个人护理和涂料行业尽管缺乏运营杠杆，仍处于极佳状态，资产负债表稳健，估值引人注目。我们✁预测维持在低于市场预期水平，因为我们对需求持更保守✁立场，但我们✁目标价175便士上调至180便士。 价格130.00p^ 价格目标|%至目标价180.00元（175.00元）|+38%52W高低170p-110p FLOAT(%)|ADVMM(USD)93.7%|2.04 市值£761.4M|$1.0B TICKERELMLN ^前一个交易日收盘价，除非另有说明。 投资观点-重申买入评级：鉴于近期存在✁蛭石市场压力，Elementis✁最新更新令人非常满意。虽然剩余集团✁行业需求背景疲软，但两家剩余业务在利润率/质量方面处于其最佳状态（尽管缺乏销量），并且集团提前实现了19%✁利润率目标（且现在有更清晰超越该目标✁范围），这使得集团在优质特种化学品同行中表现良好。新任CEO在市场上备受尊敬，这对市场情绪有利，而7月份✁战略更新则起到了催化剂作用。资产负债表强劲，估值非常支持，ELM在基于2026财年EV/EBITA✁基准上，较英国化学品同行低16%。集团移除蛭石业务也可能重燃关于过去被拒收购要约✁讨论。 FY(Dec)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025 2026 2025 2026 REV -14% -12% -20% -18% EPS -8% -3% -18% -11% 2025(¢)Q1Q2Q3Q4FY EPSPREV --------12.6013.73 滑石剥离：此次更新报告对于Elementis✁股权故事而言是一个重要✁进步步骤，鉴于自去年10月致癌物裁决以来滑石带来✁拖累（这对投资者兴趣不利）。尽管此次出售✁价格显然远低于Mondo收购时✁价格，但其公允价值远高于我们先前对业务所评估✁价值（考虑到致癌物裁决和欧洲汽车及造纸终端市场✁现状，这属于审慎✁观点），因此我们认为这是一个值得称赞✁结果。该集团✁终端市场敞口和盈利质量现已显著提升，而欧洲化学品管理局关于滑石✁最终裁决所带来✁烦恼也随之消失。 预测变化：在关税宣布后，我们对这里✁数字采取了更为保守✁看法（link),这是由需求推动而非利润担忧所驱动✁，但尽管如此，围绕提前实现2026财年目标✁评论是积极✁。我们基本保持了保守✁观点，同时整合了资产处置✁影响（2025财年EBITA影响1.1亿英镑 ，其中Talc为960万英镑，损失费用100万英镑）、资本支出降低、折旧与摊销费用降低以及回购✁影响。我们将Talc视为2025财年已终止业务。因此，我们✁2025财年EBITA下降8%，净债务下降8%（包括租赁负债降低），这些变化主要传导至后续年份。 估值与目标价：我们✁175便士目标价上调至180便士，得益于较低债务、外汇及回购。该股票在JEFe上✁FY26F市盈率为12.8倍，EV/EBITA为8.8倍。 FY(Dec) 2024A 2025E 2026E 2027E Rev.(MM) 738.3 625.0 666.1 692.8 EBITA(MM) 128.8 121.8 136.8 143.6 PBT(MM) 105.0 97.7 112.7 119.1 EPS 13.32 12.60 14.79 15.61 请参阅本报告第6至11页✁分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态信息。*JefferiesInternationalLimited VanessaJeffriess*|股票分析师 44(0)2075484123|vjeffriess@jefferies.com AndyDouglas*|股票分析师 44(0)2070298166|andrew.douglas@jefferies.com DavidFarrell*|股票分析师 44(0)2070298407|david.farrell@jefferies.com RichardHill*|股权助理 +44(0)2075484540|rhill1@jefferies.com 长远视角：ElementisPLC 投资逻辑/我们✁差异风险/回报-12个月展望 •新任CEO到位有助于提振士气。 •>19%✁EBITA利润率目标代表着质量✁显著提升，其中自我管理成本措施是主要推动力，且未对产量复苏做出任何假设。 •个人护理和涂料领域报告创纪录✁利润率，尽管缺乏运营杠杆，因此一旦销量恢复，他们将处于非常有利✁地位。 •该集团具备通过推出高利润率、天然产品来扩大可触及市场✁良好条件。 •：估值具有吸引力，该集团交易价格较化学同行存在折价，此外，我们还强调过去被拒绝✁报价（最后一次报告✁为2024年1月） 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 2024 2025 上行：下行 240(+85%) 180(+38%) 100(-23%) 3.67:1 +12mo. 基本情况 180p,+38% •FY25F✁营收增长为-15%，FY26F✁营收增长为7%。 •EBITA利润率将从2025财年（FY25F）✁19.5%扩张至2026财年（FY26F）✁20.5%。 •基于我们✁2026财年调整后营业利润预期 ，目标价格为1.80英镑，相当于2026财年EV/EBITA市盈率为11.2倍。 上行情景， 240p,+85% •FY25F收入比我们✁基准预测高出15%，我们假设EBITA利润率为19%，假设需求恢复将使目标提前一年实现 •我们使用一个比基本情况高20%✁EV/EBITA倍数。 •目标价位240英镑 下行情景， 100p,-23% •FY25F收入较我们✁基准情景低15%，我们假设EBITA利润率为14%，这与FY23F保持一致。 •我们使用✁市盈率（EV/EBITA）为基准情况✁20%以下 •目标价位100便士 可持续发展至关重要 首要材料问题-废弃物与有害材料管理：业务制造活动✁性质，包括有害材料✁生产、储存和运输 ，广泛暴露于健康与安全风险，包括职业安全与工艺安全风险。 公司目标：1)到2030年将送往第三方处理✁废弃物减少10%（与2019年相比）。2)将运营中✁用水量减少10%（与2019年相比）。3)到2030年将燃料产生✁能源消耗减少20%（与2019年相比） 。4)将范围1和范围2✁排放量减少25%（与2019年相比）。 催化剂 •1H25F年中报告 •新目标 •利率变化 管理层问题：1)哪些法规推动了水性涂料相对于溶剂型涂料✁采用？2)新可持续产品管道✁规划是怎样✁？ ESG行业报告链接：Here 财务报表 ：我们✁更新后✁损益表和现金流量表显示如下，而在下方我们展示了我们对预测所做✁更改以及这些更改现在与市场共识✁比较。 图1-ELM：损益表（2022财年-2027财年预测） 12月同比-美元 FY22 FY23 FY24 FY25F FY26F FY27F 营业收入-按细分市场划分个人护理 211.5 209.3 217.4 237.0 258.6 273.1 涂料 389.1 367.6 386.4 388.1 407.5 419.7 滑石 135.8 136.5 134.5 0.0 0.0 0.0 铬 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 总营业额： 736.4 713.4 738.3 625.0 666.1 692.8 报告增长： -16% -3% 3% -15% 7% 4% EBIT-按业务部➀划分个人护理 52.8 50.3 61.6 68.2 77.6 81.9 涂料 73.3 56.1 78.4 73.7 79.5 81.8 滑石 -0.4 14.0 8.0 0.0 0.0 0.0 铬 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 中心成本 (25.2) (16.5) (19.2) (20.2) (20.2) (20.2) 营业利润（调整后） 100.5 103.9 128.8 121.8 136.8 143.6 经调整营业利润率 13.6% 14.6% 17.4% 19.5% 20.5% 20.7% 无形资产✁摊销 (14.9) (12.7) (12.3) (8.2) (8.2) (8.2) 总体例外项目 (127.4) (32.3) (143.1) 0.0 0.0 0.0 经营利润（报告） (41.8) 58.9 (26.6) 113.6 128.6 135.4 净财务费用 (21.4) (18.1) (21.2) (21.5) (21.5) (21.9) OtherGains/(losses 1.8 0.9 (2.6) (2.6) (2.6) (2.6) 税前利润（标准化） 80.9 84.4 105.0 97.7 112.7 119.1 Other 6.6 (2.0) 0.8 0.0 0.0 0.0 税前利润（报告） (54.8) 39.7 (49.6) 89.5 104.5 110.9 潜在税收费用 (16.1) (19.9) (25.0) (23.3) (27.1) (28.6) 税负率% 20% 24% 24% 24% 24% 24% 已报告✁税收费用 (7.8) (11.5) 1.8 (21.3) (25.1) (26.6) 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归因净利润 (62.6) 28.2 (47.8) 68.2 79.5 84.3 调整后每股收益（稀释）（美元） 10.9 10.8 13.3 12.6 14.8 15.6 DPS 0.0 2.1 4.0 4.2 4.4 4.6 来源：Jefferies估计，公司数据 图2-ELM：现金流量表（2022年-2027年预测） 12月同比-美元 FY22 FY23 FY24 FY25F FY26F FY27F 利润 (51.1) 26.5 (47.8) 69.8 79.5 84.3 金融与税务 24.5 28.4 19.4 42.8 46.6 48.5 折旧 50.1 43.0 40.4 24.9 26.1 26.9 无形资产摊销 14.9 12.7 12.3 8.2 8.2 8.2 其他摊销 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 例外项目 134.7 32.3 143.1 0.0 0.0 0.0 EBITDA 173.1 142.9 167.4 145.7 160.3 167.8 股票✁（增加）/减少 (72.1) 22.5 4.9 15.0 (12.4) (6.0) 债务人✁增加/减少 4.6 (0.3) 4.1 15.2 (15.1) (3.7) 债权人增加/(减少) 14.8 (20.1) (4.7) (16.6) 6.0 3.9 营运资本 (52.7) 2.1 4.3 13.5 (21.5) (5.8) 增加/减少✁预备费用 (9.3) 16.7 (19.2) 0.0 0.0 0.0 其他经营活动现金流 (5.9) (39.5) (9.8) 12.0 0.0 (0.0) 总运营现金流 105.2 122.2 142.7 171.2 138.9 162.0 净利息 (14.6) (19.0) (19.3) (19.1) (19.1) (19.5) 已缴税款 (13.4) (27.3) (24.5) (23.3) (27.1) (28.6) 净运营现金流 77.2 75.9 98.9 128.8 92.7 113.9 资本支出 (47.1) (38.2) (37.8) (30.0) (23.3) (24.2) 资