研究报告：定增引入国有资本，轻装上阵助力腾飞

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 雪浪环境（300385）研究报告 证券研究报告·公司研究·环保行业 定增引入国有资本，轻装上阵助力腾飞 买入（维持） 盈利预测及估值 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 580 855 1,242 1,518 同比(+/-%) 38.1% 47.5% 45.3% 22.2% 净利润(百万元) 57 100 138 171 同比(+/-%) 22.9% 76.6% 38.6% 23.5% 毛利率(%) 33.9% 34.6% 34.1% 33.9% 净资产收益率(%) 8.1% 8.5% 10.7% 12.0% 每股收益（元） 0.47 0.75 1.04 1.28 PE 75.68 47.63 34.38 27.84 PB 6.13 4.04 3.69 3.34 事件： 公司发布非公开发行股票预案，将于2016年7月5日复牌。 投资要点：  大股东认购彰显信心：1）29.82元/股向大股东杨建平（认购1.5亿）、嘉实基金（通过社保504认购1.2亿）、新华基金（认购0.8亿）、金禾创投（认购0.5亿）发行1341.38万股，募集资金4.00亿元，锁定期三年。2）募集资金中扣除发行费用后2.1亿元用于偿还银行贷款，其余部分用于补充流动资金。3）大股东高比例参与彰显发展信心。  危废行业高回报率商业模式优秀，拥抱国资更上新台阶：1）传统重资产、现金流差的板块估值下行，轻资产、现金流优质、高回报的危废正在成为资本的重要关注点，近期广晟集团溢价27%收购危废龙头东江环保股权更将危废价值凸显！2）从近两年来和央企股权合作的碧水源、启迪桑德、万邦达以及和地方国企股权合作的东江环保、维尔利案例可以看出，民营环保企业正在开放拥抱国有资本。企业凭借国资背景更易获取长期、低成本资金；且环保行业社会属性强，与国资背景企业合作提高资源获取能力。金禾创投实际控制人为无锡国资委，我们预计地方国资背景企业进入后，将使公司未来在发展上更上一层新台阶。  轻装上阵助力腾飞：1）截至2016Q1公司资产负债率达47.74%，在手现金仅为1.07亿元，高负债、大订单在手（11.41亿元约2015年收入2倍）和现金收购需求（长盈+凌霞最高2亿对价）下对资金需求度大幅提升。2）6月底公司银行贷款2.34亿元，偿还后负债率将下降至37.51%，年节约利息费用达0.1亿元（约为2015年净利润18%）。3）随着公司由“设备制造商”向“设备制造商+危废处置项目运营”加速转变，此次融资将为提升公司订单拓展执行力、助力进一步外延，未来高速发展可期。  垃圾焚烧烟气治理增速拐点：公司2015年垃圾焚烧领域 2016年7月5日 首席证券分析师 袁理 执业资格证书号码：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 翟堃 021-60199789 zhaik@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 35.67 一年最低价/最高价 46.69/25.06 市净率 6.02 流通A股市值（百万元） 1709 基础数据 每股净资产（元） 5.93 资产负债率（%） 47.74 总股本（百万股） 120 流通A股（百万股） 48 相关研究 1. 危废再进一步，内生外延加速成长 2016年3月16日 2. 主业增长向上拐点，危废区域龙头渐成 2016年4月6日 3. 垃圾焚烧领域增速拐点，布局危废催生质变 2016年4月26日 4. 危废加速扩张，区域龙头起航 2016年5月16日 5. 烟气净化再中大单，区域危废龙头价值凸显 2016年6月25日 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%14-0614-0814-1014-1215-0215-0415-06南方泵业沪深300 雪浪环境2016年7月5日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分  烟气净化与灰渣处理实现收入3.44亿元同比增长45.03%迎来增速拐点（2014年增速1%）。预计一线城市项目大型化以及中型项目三四线城市下沉下垃圾焚烧“十三五”景气度将延续，公司市场占有率超20%龙头地位明显， 20 套/年募投项目达产后产能翻倍打破外协依赖，收盈利能力双升带来确定性高增长。  危废高景气，区域龙头起航：政策高重视程下危废处于黄金发展期，年处置缺口超1400亿元，实际通过核准的正规渠道处理率不足20%！资质趋严下正规危废处置企业市场空间巨大。公司已经通过收购无锡工废（51%）、宜兴凌霞固废（51%）和增资江苏汇丰天佑（均持股 51%）布局江苏省危废产业，并增资上海长盈股（持股20%）进军上海市场。长三角地区危废产量高市场集中率低，公司借力资本积极发力整合，区域龙头起航。  盈利预测与估值：预计公司16-18年EPS 0.75、1.04、1.28元，对应PE 48、34、28倍，维持“买入”评级。  风险提示：危废项目审批不通过；外延整合不及预期 图表 1 雪浪环境危废项目情况 收购时间 持股比例 收购价格（亿元） 处理能力 往年业绩/业绩承诺 无锡工废 2014.12.24 51% 1.68 桃花山项目3.42万吨/年（含医疗废物0.4万吨/年）、有机溶剂1.5万吨/年；惠山项目污泥9.9万吨/年、0.99万吨/年 2014年1-10月收入1.12亿元，净利润0.39亿元；2015年收入1.05亿，净利润0.29亿（项目技改影响净利） 汇丰天佑 2015.8.14 51% 0.51 2万吨/年 - 上海长盈 2016.3.16 20% 0.7 目前0.36万吨/年，扩产后达到5万吨/年 2015年收入0.35亿元，净利润0.11亿元 宜兴凌霞 2016.5.13 （框架协议） 51% 1.02（若二期项目顺利达到开工条件则增加0.3） 一期0.89万吨/年，二期3万吨/年 承诺2016-2018年净利润0.16、0.17、0.18亿元 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 图表 2 近两年部分国资进军民营环保企业案例 披露日期 认购方 认购比例 认购方属性 上市公司所处行业 雪浪环境 2016.7.5 金禾创投 1.26% 市级国资 烟气/危废 东江环保 2016.6.16 广晟集团 6.98% 省级国资 危废 维尔利 2016.5.25 常州产业投资集团 3.68% 市级国资 固废 万邦达 2016.5.4 中节能资本控股 4.99% 大型央企 污水处理 碧水源 2015.8.14 国开行 10.50% 大型央企 水务 启迪桑德 2015.4.10 清华系 29.80% 大型央企 固废/环卫 资料来源：WIND资讯，东吴证券研究所 雪浪环境2016年7月5日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 数据来源：东吴证券研究所图表3 雪浪环境盈利预测 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 783.1 1853.3 2300.4 2673.8 营业收入 579.5 854.9 1242.4 1518.4 现金 167.0 1285.9 1518.9 1740.1 营业成本 382.8 558.7 819.0 1003.2 应收款项 369.4 105.4 153.2 187.2 营业税金及附加 3.0 8.5 12.4 15.2 存货 122.8 179.2 262.7 321.9 营业费用 19.8 43.4 63.4 77.4 其他 123.9 282.8 365.6 424.7 管理费用 78.4 120.1 178.6 217.3 非流动资产 623.3 647.4 658.8 667.6 财务费用 4.9 4.9 4.5 2.3 长期股权投资 0.0 -2.5 -2.5 -2.5 投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 248.3 278.4 293.0 305.0 其他 -10.7 -16.6 -16.7 -16.8 无形资产 102.0 98.6 95.3 92.2 营业利润 79.9 102.5 147.9 186.1 其他 272.9 272.9 272.9 272.9 营业外净收支 4.2 15.0 15.0 15.0 资产总计 1406.3 2500.8 2959.3 3341.4 利润总额 84.1 117.5 162.9 201.1 流动负债 627.0 1244.0 1591.8 1837.2 所得税费用 13.7 17.6 24.4 30.2 短期借款 121.2 500.0 500.0 500.0 少数股东损益 13.8 0.0 0.0 0.0 应付账款 368.0 537.1 787.3 964.4 归属母公司净利润 56.6 99.9 138.4 171.0 其他 137.8 207.0 304.5 372.8 EBIT 97.8 127.5 172.3 208.4 非流动负债 27.5 27.5 27.5 27.5 EBITDA 124.1 154.7 203.5 243.1 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 27.5 27.5 27.5 27.5 重要财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 负债总计 654.5 1271.5 1619.3 1864.6 每股收益(元) 0.47 0.75 1.04 1.28 少数股东权益 53.2 53.2 53.2 53.2 每股净资产(元) 5.82 8.83 9.66 10.69 归属母公司股东权益 698.7 1178.6 1289.3 1426.1 发行在外股份(百万股） 120.0 133.4 133.4 133.4 负债和股东权益总计 1406.3 2503.2 2961.8 3343.9 ROIC(%) 10.4% 14.5% 27.3% 41.1% ROE(%) 8.1% 8.5% 10.7% 12.0% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 33.9% 34.6% 34.1% 33.9% 经营活动现金流 36.2 521.0 323.2 318.9 EBIT Margin(%) 16.9% 14.9% 13.9% 13.7% 投资活动现金流 -230.8 -160.9 -62.5 -63.5 销售净利率(%) 9.8% 11.7% 11.1% 11.3% 筹资活动现金流 151.2 758.8 -27.7 -34.2 资产负债率(%) 46.5% 50.8% 54.7% 55.8% 现金净增加额 -43.3 1118.9 233.0 221.2 收入增长率(%) 38.1% 47.5% 45.3% 22.2% 企业自由现金流 -59.4 448.6 248.7 241.6 净利润增长率(%) 22.9% 76.6% 38.6% 23.5% 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称