股价已充分反映

分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考量因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。本报告为摘要版；请联系本中心取得完整英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 US$1,191.3百万元 六个月平均日成交量 US$0.3百万元 流通在外股数(百万股) 794.4 自由流通股数比例 69.0% 外资持股比率 N.A.% 大股东；持股比率 蒋氏家族, 31.0% 净负债比率 (2018F) (15.3%) 每股净值 (2018F) US$1.27 市净率(2018F) 1.17倍 简明损益表(US$百万元) 年初至12月 2016A 2017F 2018F 2019F 营业收入 1,551 1,557 1,614 1,669 营业利润 67 81 94 111 税后净利润 * 82 81 95 110 每股收益(元) 0.10 0.10 0.12 0.14 每股收益年增率 (%) (32.6) (1.1) 18.0 15.8 市盈率 (倍) 14.57 14.74 12.48 10.78 净资产收益率 (%) 8.3 8.2 9.5 10.8 股利收益率(%) 6.0 6.0 6.8 7.9 每股股利(元) 0.09 0.09 0.10 0.12 * 归属股东税后纯益 九兴控股 (1836 HK) 股价已充分反映 调降评级至「持有-超越同业」：本中心将2016-19年每股收益年复合增长率下修至10.6%，我们认为将降低九兴对投资人的吸引力。因此，我们认为该股股价上档空间有限。 2017年4季度业务持续面临挑战：本中心认为公司产品平均售价将持续承压，系因2017年4季度休闲鞋需求增加，而运动产品平均售价下滑。除了高尔夫鞋，九兴目前也制造其他运动产品，但平均售价较低。本中心认为公司应可达成2017年全年制造业务生产目标之5,600万双。根据2017年1-9月的实际产量，2017年4季度产量需同比增长7%以达到全年目标。在新客户与休闲产品需求上扬的支撑下，我们认为公司可达成目标。本中心预估2017年4季度整体销售额同比下滑4%。 管理层维持2018年生产目标之6,000万双：2018年产量目标6,000万双相当于管理层2017年目标同比增长7.2%。我们认为休闲与运动产品将为主要销售动能。不过，我们认为2018年平均售价同比增长幅度有限，系因休闲与运动产品的平均售价较低。 下修每股收益估值主要反映本中心销售额/毛利率估值下调：由于休闲产品需求增加，运动产品平均售价下滑，本中心将2017/18/19年销售额估值各下修1%。此外，本中心亦下调营业利润率估值，系因我们上修管销费用对销售额比。因此，本中心将目标价下修由前次的15.70港元下修至12.90港元。本中心调整后目标价系基于现金流折现估值（加权平均资本成本：10.4%）及市盈率12.5倍（过去10年市盈率区间中间值）推得。 更新报告 中国：多元化零售 2018 年 1 月 4 日 投资建议： 持有-超越同业 (调降评级) 目标价隐含涨/跌幅： 10.0% 日期 2018/01/03 收盘价 HK$11.72 十二个月目标价 HK$12.90 前次目标价 HK$15.70 香港恒生指数 30,561.0 资讯更新： ► 本中心已完成对九兴的渠道调查。 ► 九兴应可达成2017年生产目标的5,600万双。然而，2017年4季度产品平均售价持续承压。 本中心观点： ► 本中心将2017/18/19年预估每股收益下修6%/11%/7%，以反映本中心下调销售额/毛利率估值。 ► 调降评级至「持有-超越同业」，系因我们认为2018年股利收益率虽达6.8%，但股价上档空间有限。 公司简介：九兴控股为全球休闲及时尚鞋业公司开发并生产鞋类产品。 报告分析师： 朱 家杰 CFA +852 3969 9521 peter.kk.chu@yuanta.com http://research.yuanta.com Bloomberg code: YUTA 中国：多元化零售 2018 年 1 月 4 日 九兴控股 (1836 HK) 第 2 页，共 4页 资产负债表 年初至12月 (US$ 百万元) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 现金与短期投资 186 106 182 158 154 存货 208 210 155 157 163 应收帐款及票据 239 237 196 200 207 其他流动资产 175 159 165 172 178 流动资产 808 713 698 686 702 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 375 378 388 418 428 什项资产 60 82 82 82 82 其他资产 435 460 470 500 510 资产总额 1,243 1,173 1,167 1,186 1,212 应付帐款及票据 89 91 79 80 83 短期借款 15 0 0 0 0 什项负债 152 100 99 93 88 流动负债 256 191 178 174 171 长期借款 3 3 3 3 3 其他负债及准备 0 0 0 0 0 长期负债 3 3 3 3 3 负债总额 259 195 181 177 174 股本 10 10 10 10 10 资本公积 195 195 195 195 195 保留盈余 779 774 783 807 836 换算调整数 0 0 0 0 0 股东权益 985 979 988 1,012 1,041 资料来源：公司资料、元大 现金流量表 年初至12月 (US$ 百万元) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 本期净利润 121 82 81 95 110 折旧及摊提 40 42 46 51 56 本期营运资金变动 3 (34) 77 (17) (22) 其他营业资产 及负债变动 (4) (2) 2 1 2 营运活动之现金流量 161 88 206 130 146 资本支出 (84) (48) (50) (50) (50) 本期长期投资变动 0 0 0 0 0 其他资产变动 (4) (14) 3 4 3 投资活动之现金流量 (88) (62) (47) (46) (47) 股本变动 0 0 0 0 0 本期负债变动 18 3 0 0 0 其他调整数 (99) (68) (47) (108) (106) 融资活动之现金流量 (80) (65) (47) (108) (106) 本期产生现金流量 (7) (39) 112 (24) (6) 自由现金流量 73 26 159 84 99 资料来源：公司资料、元大 损益表 年初至12月 (US$ 百万元) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 营业收入 1,770 1,551 1,557 1,614 1,669 销货成本 (1,398) (1,260) (1,250) (1,302) (1,342) 营业毛利 372 291 306 312 327 营业费用 (258) (241) (244) (237) (236) 营业利益 128 67 81 94 111 利息收入 3 2 3 4 3 利息费用 (1) (1) 0 0 0 利息收入净额 2 1 3 4 3 投资利益(损失)净额 0 0 0 0 0 其他业外收入(支出)净额 (2) 20 3 3 3 非常项目净额 0 0 0 0 0 税前净利润 129 88 87 100 117 所得税费用 (9) (7) (8) (6) (8) 税后净利润* 121 82 81 95 110 税前息前折旧摊销前净利 169 109 128 145 167 每股收益 (US$) 0.15 0.10 0.10 0.12 0.14 每股收益 – 调整员工分红 (US$) 0.15 0.10 0.10 0.12 0.14 资料来源：公司资料、元大 *归属于股东净利润 主要财务报表分析 年初至12月 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 年成长率 (%) 营业收入 6.4 (12.4) 0.4 3.7 3.4 营业利益 (6.4) (48.1) 21.8 15.6 18.4 税前息前折旧摊销前净利 (4.6) (35.5) 17.2 13.6 15.5 税后净利润 0.3 (32.6) (1.1) 18.0 15.8 每股收益 0.29 (32.61) (1.13) 18.04 15.85 获利能力分析 (%) 营业毛利率 21.0 18.7 19.7 19.3 19.6 营业利润率 7.3 4.3 5.2 5.8 6.7 税前息前 折旧摊销前净利率 9.5 7.0 8.2 9.0 10.0 税后净利润率 6.8 5.3 5.2 5.9 6.6 资产报酬率 9.9 6.7 6.8 8.0 9.1 净资产收益率 12.5 8.3 8.2 9.5 10.8 稳定/偿债能力分析 负债权益比 (%) 1.9 0.3 0.3 0.3 0.3 净现金(负债)权益比(%) 12.9 8.1 15.7 12.9 12.2 利息保障倍数 (倍) 206.0 167.2 (520.0) (596.4) (698.4) 利息及短期债 保障倍数 (倍) 8.2 137.7 (1,619.9) (1,857.8) (2,175.5) 现金流量对利息 保障倍数 (倍) 256.2 165.7 (1,228.5) (776.1) (870.7) 现金流量对利息及短期债保障倍数(倍) 10.2 136.4 (3,826.9) (2,417.5) (2,712.2) 流动比率 (倍) 3.2 3.7 3.9 4.0 4.1 速动比率 (倍) 2.3 2.6 3.1 3.0 3.1 净负债 (US$ 百万元) (168) (103) (179) (154) (150) 每股净值 (US$) 1.24 1.23 1.24 1.27 1.31 评价指标 (倍) 市盈率 9.8 14.6 14.7 12.5 10.8 股价自由现金流量比 16.3 46.0 7.5 14.2 12.0 市净率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.1 股价税前息前折旧摊销前净利比 7.0 10.9 9.3 8.2 7.1 股价营收比 0.7 0.8 0.8 0.7 0.7 资料来源：公司资料、元大 中国：多元化零售 2018 年 1 月 4 日 九兴控股 (1836 HK) 第 3 页，共 4页 附录A：重要披露事项 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全文或部分内容之分析师，兹针对本报告所载证券或证券发行机构，于此声明：(1) 文中所述观点皆准确反映其个人对各证券或证券发行机构之看法；(2) 研究部分析师于本研究报告中所提出之特定投资建议或观点，与其过去、现在、未来薪酬的任何部份皆无直接或间接关联。 九兴控股 (1836 HK) - 投资建议与目标价三年歷史趋势 # 日期 收盘价 (A) 目标价 (B) 调整后目标价 (C) 评等 分析师 1 2015/01/12 19.82 23.70 23.70 买进 朱 家杰 2 2015/03/23 19.02 22.10 22.10 买进 朱 家杰 3 2015/08/31 19.98 22.30 22.30