1季度业绩大超预期，股价大幅回调已较充分反映目前不确定性

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价目标价 人民币58.82人民币72.50↓ 潜在涨幅 +23.3% 2025年4月28日 阳光电源(300274CH) 1季度业绩大超预期，股价大幅回调已较充分反映目前不确定性 1季度业绩大超预期：公司2024年营收/归母净利779/110亿元（人民币，下同），同比增长8%/17%，毛利率29.9%，同比提高2.8个百分点，其中4季度营收/净利279/34.4亿元，同比增长8%/55%，盈利超出我们预期 5%。2024年销售/管理/研发/财务费用率4.8%/1.5%/4.1%/0.4%，同比提高 0.9/0.3/0.7/0.3个百分点；经营活动现金流高达121亿元，同比大增73%；每股派息1.08元，派息比率20%，同比提高5个百分点。受在关税生效前 个股评级 买入 1年股价表现 对美抢出口的一定程度拉动，1Q25营收/归母净利190/38.3亿元，同比大300274CH深证成指 增51%/83%，大超我们和市场预期，毛利率在连续3个季度回落后创出 35.1%的单季新高，同/环比提高1.5/7.7个百分点。1季度末合同负债创出 113亿元新高，同/环比增长38%/12%，反映在手订单仍持续增长。 储能发货持续高增，毛利率仍保持较高水平：2024年逆变器收入291亿元，同比增长5%，光伏逆变器/风电变流器发货147/44GW，增长13%/38%，毛利率30.9%，同比下降1.9个百分点，其中下半年25.4%，同/环比下降5.2/12.2个百分点；储能系统收入250亿元，增长40%，发货28GWh，大增167%，市占率明显回升，毛利率36.7%，在高基数下同比仍提高4.1个百分点，其中下半年35.1%，同/环比下降2.2/4.9个百分点，但仍明显高于我们预期；新能源投资开发收入210亿元，同比下降15%，毛利率19.4%，同比提高3.1个百分点，其中下半年21.3%，同比/环比提高2.8/4.4个百分点。2024年海外毛利率高达40.3%，同比提高3.9个百分点。 1Q25光伏逆变器发货34GW，同比增长19%，储能系统发货12GWh，再创单季新高，同比大增470%，两类产品毛利率均同比基本持平。 股价大幅回调已反映关税和竞争不确定性，维持买入：公司美国业务营收占比10-20%，其中逆变器目前正常发货，储能系统出货部分暂停；但今年底前公司储能系统海外产能将投产，届时出货可部分恢复，整体影响可控。此外，近期宁德等电池厂商通过低价策略快速向下游扩展至公司所在的储能系统交流侧市场，特斯拉上海储能工厂也在今年2月投产，或导致 竞争加剧。综合考虑1季度业绩大超预期，以及关税和竞争影响，我们上调2025年盈利4%，但下调2026年盈利7%，并将估值基准由16.5倍2025年市盈率下调至12倍，将目标价下调至72.50元（原104.80元）。我们认为股价大幅回调已较充分反映目前不确定性，维持买入。 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 4/248/2412/244/25 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币)119.19 52周低位(人民币)55.70 市值(百万人民币)92,958.54 日均成交量(百万)40.30 年初至今变化(%)(20.33) 200天平均价(人民币)75.87 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万人民币) 72,251 77,857 93,943 101,774 110,947 同比增长(%) 79.5 7.8 20.7 8.3 9.0 净利润(百万人民币) 9,440 11,036 12,534 12,563 13,449 每股盈利(人民币) 4.55 5.32 6.05 6.06 6.49 同比增长(%) 162.7 16.9 13.6 0.2 7.1 前EPS预测值(人民币) 5.81 6.53 调整幅度(%) 4.0 -7.2 市盈率(倍) 12.9 11.0 9.7 9.7 9.1 每股账面净值(人民币) 13.36 17.80 22.64 27.49 32.67 市账率(倍) 4.40 3.30 2.60 2.14 1.80 股息率(%) 1.2 1.8 2.1 2.1 2.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 同比环比 (%)(%) 营业收入 12,613.6 18,406.2 18,926.2 27,911.0 19,036.4 50.9-31.8 营业成本 -8,370.3 -12,593.9 -13,339.8 -20,240.6 -12,348.2 47.5-39.0 毛利 4,243.3 5,812.3 5,586.4 7,670.4 6,688.3 57.6-12.8 税金及附加 -82.6 -92.3 -112.0 -116.1 -116.0 40.5-0.1 销售费用 -736.2 -1,037.1 -1,004.0 -983.3 -960.7 30.5-2.3 管理费用 -226.5 -299.3 -287.0 -387.9 -332.8 46.9-14.2 研发费用 -656.2 -830.0 -890.0 -787.3 -799.3 21.81.5 财务费用 -125.4 -62.7 -129.7 27.4 59.1 NM115.5 其他收益 84.3 104.6 83.5 93.1 92.8 10.1-0.3 投资收益 74.0 163.7 114.4 67.5 166.0 124.3146.1 资产减值损失 -116.1 -0.1 -195.5 -466.2 -249.0 114.6-46.6 信用减值损失 33.9 -306.2 -129.3 -600.6 -10.0 NM-98.3 资产处置收益 0.0 0.1 -0.2 0.9 1.1 2754.012.2 营业外收支 0.8 -7.5 -11.3 -1.9 -13.5 NM621.6 税前利润 2,494.7 3,453.8 3,078.2 4,517.5 4,562.8 82.91.0 所得税 -387.0 -514.9 -398.8 -979.4 -769.5 98.8-21.4 净利润 2,107.7 2,938.9 2,679.4 3,538.2 3,793.3 80.07.2 少数股东损益 -11.4 -76.2 -38.9 -101.5 32.8 NMNM 归母净利润 2,096.3 2,862.8 2,640.5 3,436.7 3,826.2 82.511.3 扣非归母净利润 2,083.4 2,799.0 2,497.9 3,312.5 3,676.4 76.511.0 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:阳光电源(300274CH)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1798HK 大唐新能源 买入 2.25 2.65 17.8% 2025年03月31日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 2.46 2.46 0.0% 2025年03月26日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.02 3.51 16.2% 2025年03月24日 运营商 836HK 华润电力 买入 18.74 23.06 23.1% 2025年03月21日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.41 8.00 24.8% 2025年02月21日 运营商 300274CH 阳光电源 买入 58.82 72.50 23.3% 2025年04月28日 光伏制造（逆变器） 688390CH 固德威 中性 40.01 57.10 42.7% 2024年10月30日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 4.50 6.28 39.6% 2025年04月02日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 0.81 1.49 84.0% 2025年03月31日 光伏制造（多晶硅） 6865HK 福莱特玻璃 买入 8.42 13.45 59.7% 2025年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 买入 2.61 4.28 64.0% 2025年03月03日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 中性 3.51 3.47 -1.1% 2025年04月01日 光伏制造（光伏玻璃） 002865CH 钧达股份 买入 39.70 57.57 45.0% 2025年04月15日 光伏制造（电池片） 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2025年4月28日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 72,251 77,857 93,943 101,774 110,947 税前利润 9,609 11,264 12,534 12,563 13,449 主营业务成本 (52,613) (54,545) (68,189) (75,534) (83,163) 折旧及摊销 505 719 880 1,049 1,219 毛利 19,638 23,312 25,754 26,240 27,784 营运资本变动 (6,879) (2,636) (8,280) (2,805) (3,269) 销售及管理费用 (3,745) (4,961) (6,106) (6,514) (6,990) 其他经营活动现金流 3,746 2,721 285 317 126 研发费用 (2,447) (3,164) (3,758) (3,969) (4,216) 经营活动现金流 6,982 12,068 5,419 11,124 11,525 其他经营净收入/费用 (58) (38) (48) (0) 57 经营利润 13,387 15,150 15,842 15,757 16,635 财务成本净额 (21) (290) (285) (317) (126) 资本开支(2,741)(2,786)(2,556)(2,559)(2,562) 其他投资活动现金流(1,080)(8,067)001 应占联营公司利润及亏损 97 420 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (2,003) (1,735) (1,150) (1,000) (1,050) 负债净变动 3,289 897 1,000 (4,170) (4,313) 税前利润 11,460 13,544 14,406 14,440 15,459 其他融资活动现金流 (10) (638) (2,792) (2,829) (2,816) 税费 (1,851) (2,280) (1,873) (1,877) (2,010) 融资活动现金流 3,280 259 (1,792) (6,999) (7,130) 投资活动现金流(3,821)(10,853)(2,556)(2,559)(2,561) 非控股权益 (169