策略周报2018年第4期：风格短期难切换

请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券研究报告：策略周报 风格短期难切换---2018年第4期 2018年1月21日 策略研究/策略周报 山证策略团队： 分析师：麻文宇 SAC NO：S0760516070001 TEL:010-83496336 Email:mawenyu@sxzq.com 研究助理： 梁迪柯 Tel：010-83496302 E-mail:liangdike@sxzq.com 刘宾 Tel:010-83496311 E-mail:liubin1@sxzq.com 投投资资要要点点 我们在此前的报告中对创业板走势进行了分析，并判断在商誉与创新力度不足的现状下创业板短期难见翻转。商誉方面：根据三季报统计我们发现创业板商誉/净资产为19%，而全部A股（剔除非银与银行）仅为5.54,中小板也仅为11.11%。因此我们认为创业板未来计提商誉的可能性较高。假设未来三年创业板计提商誉至12%的水平，创业板估值将处于历史中值上方。创新方面：我们认为创业板创新能力与创新意愿持续下滑也是创业板与主板估值差继续收窄的重要原因。我们发现创业板研发费用/营业收入比例由2015年2季度之后由8.8%震荡下降至6.5%的水平，而同期主板研发费用/营业收入从2015年2季度的4.78%上升至10.7%，反超创业板。 因此我们判断市场目前重蓝筹权重，轻创业板的风格短期难以切换，创业板与主板的估值剪刀差将进一步收窄。我们认为布局创业板的反弹机会还未来到，建议投资者等待年报、一季报数据，重点关注创业板整体商誉与研发费用占比是否有改善的迹象。在权重拉抬中小票走弱的风格下，市场频显二八行情，本周中更是出现了不足700只个股上涨，接近3000只个股下跌，但沪指却出现上涨收盘的极端行情。按照等权重划分，本周市场整体下挫接近1%。我们认为在二八行情频显的情况下沪指已出现失真的情况，提请投资者留意。 本周统计局公布，中国2017年GDP同比增长6.9%，经济稳中向好的趋势已经十分明显。我们认为在3月中旬供暖季结束后，冬季抑制的需求有望集中爆发，经济数据有望超越市场悲观预期并推动A股走势。微观层面上，上市公司开始陆续披露2017年业绩预告，A股有望迎来年报行情。但是，A股形成趋势性行情的可能性较低，近期货币政策边际收紧的趋势不断得以确认，2017年M2增速回落明显，金融去杠杆力度较大。虽然2018年因基数原因M2增速或不会继续加速下滑，但国债期货连创新低，金融监管全面趋严的手腕也屡次刷新市场的认知。流动性与监管因素仍然将对A股形成一定压制。中期维度下，我们提出的经济有底，流动性做顶的大判断不变。在对经济保持信心的同时一些分项数据也需要关注。首先12月社会消费品零售总额同比9.4%，今年以来首次跌下10%，符合我们此前的预期。我们认为该数据对于线上消费统计有所缺失，但是大消费细分板块中的龙头公司受影响不大，在总量增速放缓的背景下，一线龙头可以通过品牌护城河、不断下沉渠道抢夺更多市场份额来保持业绩增速。但是对于中低端消费品牌我们保持谨慎，在宏观上消费增速回落趋势已经较为明显的同时一线品牌下沉渠道不断压缩二三线品牌生存空间。 具体到行业配置上：1）我们继续建议投资者对大型银行进行配置。我们认为大型银行与海外估值差较大，在A股国际化的趋势之下有望获得全面重估的机会。此外，在银监会严监管的宏观背景下，银行业市场集中度将得到进一步提升。在表外业务被大规模限制的情况下，表内业务息差有望进一步扩大，以表内业务为主的传统大行今年业绩有望超预期。2）我们在2018年度策略中重点对房地产投资超预期的可能性进行了分析，从目前来看房地产调控政策开始出现边际松动的迹象，国家大力推动租购并举房地产新业态、租赁房建设需求强，一二线城市库存去化明显、补库存动力较强，房地产行业市场集中度显著上升等一系列因素直接逆转了2018年房地产加速下滑的预期，但是短期房地产板块快速上涨估值修复基本到位，总体来看房地产板块年内还有机会，但短期不建议追高。除上述两个板块外，消费蓝筹中（食品饮料、畜禽养殖、民航机场）一线品牌以及医药板块（创新药、仿制药）值得重点关注。建议投资者继续以供给侧结构性改革作为主线，“破旧”、“立新”为两翼，围绕通胀逻辑均衡布局，进一步深挖涨价驱动下、业绩改善确定性较高的个股。持续关注建材（水泥、玻璃）、钢铁（冬储迹象出现）、石墨电极、机械、风电、智能汽车等板块；对短期遭遇利空冲击的中小银行进行规避。 地址： 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 策略周报 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 目 录 一、走势回顾 ················· 3 二、策略观点 ················· 3 三、宏观流动性 ················ 5 1. 利率： ················· 5 2. 央行流动性投放： ············ 5 1. 散户入市：新开户环比大幅增加 ······ 5 2. 基金：仓位下降 ············· 5 3. 两融 ·················· 6 4. 外资 ·················· 6 5. 产业资本：开始净减持 ·········· 6 6. IPO：核发节奏加快 ··········· 6 策略周报 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 一、走势回顾 周五（1月19日），上证综指震荡攀升，收盘涨0.38%报3487.86点，续创两年新高；深成指跌0.21%报11296.27点；创业板指数仍低迷，跌0.57%报1728.14点。两市成交5414亿元，较上日略有放大。本周，沪指累计涨1.72%，连升5周；创业板指跌逾3%，连跌两周。 二、策略观点 本周市场继续表现强势，周一回调之后在银行、非银、房地产三大权重板块的带动下震荡向上，权重与创业板形成鲜明的反差，创业板颓势依然难改。 我们在此前的报告中对创业板走势进行了分析，并判断在商誉与创新力度不足的现状下创业板短期难见翻转。 商誉方面：根据三季报统计我们发现创业板商誉/净资产为19%，而全部A股（剔除非银与银行）仅为5.54,中小板也仅为11.11%。因此我们认为创业板未来计提商誉的可能性较高。假设未来三年创业板计提商誉至12%的水平，创业板估值将处于历史中值上方。 创新方面：我们认为创业板创新能力与创新意愿持续下滑也是创业板与主板估值差继续收窄的重要原因。我们发现创业板研发费用/营业收入比例由2015年2季度之后由8.8%震荡下降至6.5%的水平，而同期主板研发费用/营业收入从2015年2季度的4.78%上升至10.7%，反超创业板。 因此我们判断市场目前重蓝筹权重，轻创业板的风格短期难以切换，创业板与主板的估值剪刀差将进一步收窄。我们认为布局创业板的反弹机会还未来到，建议投资者等待年报、一季报数据，重点关注创业板整体商誉与研发费用占比是否有改善的迹象。 在权重拉抬中小票走弱的风格下，市场频显二八行情，本周中更是出现了不足700只个股上涨，接近3000只个股下跌，但沪指却出现上涨收盘的极端行情。按照等权重划分，本周市场整体下挫接近1%。我们认为在二八行情频显的情况下沪指已出现失真的情况，提请投资者留意。 策略周报 请务必阅读正文之后的特别声明部分 4 本周统计局公布，中国2017年GDP同比增长6.9%，实现了七年来的首次提速，预期6.8%，2016年为6.7%，经济稳中向好的趋势已经十分明显。我们认为在3月中旬供暖季结束后，冬季抑制的需求有望集中爆发，经济数据有望超越市场悲观预期并推动A股走势。微观层面上，上市公司开始陆续披露2017年业绩预告，A股有望迎来年报行情。但是，A股形成趋势性行情的可能性较低，近期货币政策边际收紧的趋势不断得以确认，2017年M2增速回落明显，金融去杠杆的力度较大。虽然2018年因基数原因M2增速或不会继续加速下滑，但国债期货连创新低，金融监管全面趋严的手腕也屡次刷新市场的认知。流动性与监管因素仍然将对A股形成一定压制。中期维度下，我们提出的经济有底，流动性做顶的大判断不变。在对经济保持信心的同时一些分项数据也需要关注。首先12月社会消费品零售总额同比9.4%，今年以来首次跌下10%，符合我们此前通过对四大行存款下滑得出下半年消费不断回落的预期。我们认为该数据对于线上消费统计有所缺失，但是大消费细分板块中的龙头公司受影响不大，在总量增速放缓的背景下，一线龙头可以通过品牌护城河、不断下沉渠道抢夺更多市场份额来保持业绩增速。但是对于中低端消费品牌我们保持谨慎，在宏观上消费增速回落趋势已经较为明显的同时一线品牌下沉渠道不断压缩二三线品牌生存空间。 具体到行业配置上：1）我们继续建议投资者对大型银行进行配置。我们认为大型银行与海外估值差较大，在A股国际化的趋势之下有望获得全面重估的机会。此外，在银监会严监管的宏观背景下，银行业市场集中度将得到进一步提升。在表外业务被大规模限制的情况下，表内业务息差有望进一步扩大，以表内业务为主的传统大行今年业绩有望超预期。2）我们在2018年度策略中重点对房地产投资超预期的可能性进行了分析，从目前来看房地产调控政策开始出现边际松动的迹象，国家大力推动租购并举房地产新业态、租赁房建设需求强，一二线城市库存去化明显、补库存动力较强，房地产行业市场集中度显著上升等一系列因素直接逆转了2018年房地产加速下滑的预期，但是短期房地产板块快速上涨估值修复基本到位，总体来看房地产板块年内还有机会，但短期不建议追高。除上述两个板块外，消费蓝筹中（食品饮料、畜禽养殖、民航机场）一线品牌以及医药