请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 贵人鸟（603555） 买入 重大事件快评 （维持评级） 服装II 2016年06月03日 [Table_Title] 收购优质体育用品零售商，多品牌多渠道布局迈出重要一步 证券分析师： 朱元 021-60933162 zhuyuan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513070005 联系人： 郭陈杰 021-60875168 guocj@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 贵人鸟6月2日晚上发布公告：公司拟出资人民币38,310.50万元用于受让湖北杰之行体育产业发展股份有限公司部分股权并对杰之行增资，交易完成后，公司将持有杰之行50.01%的股份，成为其控股股东。 评论：  收购华中领先体育用品零售商，多品牌集合店发展颇具看点 杰之行是国内知名的体育用品专业零售商，拥有近20年经营历史，从最早代理李宁品牌起步，到目前通过线下零售渠道代理国内外多个知名品牌，授权品牌包括耐克、阿迪、UA、万斯、匡威、New Balance、李宁等。杰之行以湖北为优势市场，并向湖南、安徽、江西等地跨区域拓展，在华中地区具备领先影响力。目前（截至4月底）拥有零售终端265家，包括176家直营店与89家加盟店，终端面积7.9万平方米，直营与加盟单店面积分别为391㎡与116㎡。杰之行2015年实现营收8.17亿元，净利润4000万元。 目前国际运动品牌一般在国内实施多级代理制度，杰之行与百丽、宝胜等同为Nike、Adidas等国际大牌的一级代理商，在品牌端拥有一定话语权，并充分受益于近两年以Nike、Adidas为代表的国际运动品牌的快速发展。杰之行与百丽、宝胜相比，虽在规模上有差异，但百丽、宝胜主要以专卖店经营为主，杰之行则在多品牌集合店具备良好基础（已有44家）。多品牌集合店具备产品丰富、体验服务好等优势，同时在品牌商开店授权上受区域限制小，从欧美市场来看也是主流的渠道类型，随着近两年运动热潮的兴起，以及消费者诉求的变化，有望成为下一阶段购物中心的新宠。（关于此部分观点的详细阐述，可阅读我们此前发布的体育用品系列报告之渠道篇《渠道多元化变革加快，孕育发展新机遇》） 图1：杰之行零售终端结构 图2：杰之行收入及净利润情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 85 44 40 7 89 店中店 集合店 专卖店 运动城 加盟店 817 282 40 7 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 收入（百万元） 净利润（百万元） 2015 2016（1~4月） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  业绩增厚及零售管理能力提升，“产业+产品”两端齐发力 在此次收购中，交易对方对杰之行给予了较高业绩承诺：16年净利润不低于5000万元，16~18年净利润合计不低于2亿元，业绩未达承诺部分由交易对方补偿。贵人鸟此次以现金收购杰之行，除带来实质性的业绩增厚、成为新的业绩增长点之外，零售管理能力提升也是重要目的，杰之行20多年的零售经验以及完整的零售团队，将助力公司加快“以零售为导向”的业务转型，向安踏等本土一线运动品牌看齐。 随着此次收购杰之行，公司将实现“产业+产品”两端齐发力的局面。一方面，公司体育产业布局走在业内前列，动域资本投资国内热点领域的20多个优质项目，布局成果颇丰；另一方面，此次收购杰之行则是在产品端开始发力，以贵人鸟品牌为基础，践行多品牌多渠道的布局思路。多品牌即通过品牌收购、品牌授权、品牌代理等方式引进知名运动品牌，多渠道即通过收购、自建抢占优质渠道资源，杰之行将是公司线下优质资源整合的重要一步，未来公司仍将坚持这一布局思路。  “体育大年”或将掀起新一轮热潮，关注主题投资机会 2016年是名副其实的“体育大年”，尤其是即将迎来里约奥运会（8月）、欧洲杯（6月）、美洲杯赛（6月）三大举世瞩目的大型赛事，或将掀起新一轮体育热潮。这其中，贵人鸟作为目前A股中体育产业布局最完善、前瞻性最好的上市公司，有望受益事件性催化下的主题投资机会。  风险提示 运动用品行业增速放缓；体育产业布局推进及整合不及预期；。  维持买入评级 公司主业经营平稳复苏，收购优质零售商成为新增长点，并为全面战略转型提供有力支撑，同时体育产业布局进度走在业内前列，除动域资本产业基金首期基本完成重点领域的卡位布局外，携手虎扑、大体协等成立的校园赛事平台康湃思将成为未来战略规划重要组成，2016年各项校园赛事有望相继落地。考虑到杰之行直接并表，我们预计公司16~18年净利润为3.83/4.42/4.98亿元，上调EPS为 0.62/0.72/0.81元，维持买入评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 1678 2000 2000 2000 营业收入 1969 2660 3191 3435 应收款项 1313 1749 2098 2258 营业成本 1079 1522 1843 1974 存货净额 171 244 296 317 营业税金及附加 17 24 29 31 其他流动资产 128 80 96 103 销售费用 203 293 335 343 流动资产合计 3290 4073 4490 4679 管理费用 150 229 254 270 固定资产 614 583 556 524 财务费用 96 86 130 134 无形资产及其他 131 126 120 115 投资收益 4 2 4 6 投资性房地产 748 748 748 748 资产减值及公允价值变动 (50) (35) (30) (30) 长期股权投资 44 44 44 44 其他收入 0 0 0 0 资产总计 4827 5574 5959 6111 营业利润 377 474 574 659 短期借款及交易性金融负债 603 1588 1713 1676 营业外净收支 69 47 57 62 应付款项 508 609 740 794 利润总额 446 521 631 721 其他流动负债 511 90 107 114 所得税费用 114 130 158 180 流动负债合计 1622 2287 2561 2584 少数股东损益 0 8 32 42 长期借款及应付债券 795 795 795 795 归属于母公司净利润 332 383 442 498 其他长期负债 25 25 25 25 长期负债合计 820 820 820 820 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 负债合计 2443 3107 3381 3404 净利润 332 383 442 498 少数股东权益 0 6 28 57 资产减值准备 38 2 (3) (3) 股东权益 2384 2461 2549 2649 折旧摊销 47 69 75 80 负债和股东权益总计 4827 5574 5959 6111 公允价值变动损失 50 35 30 30 财务费用 96 86 130 134 关键财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 营运资本变动 330 (779) (271) (132) 每股收益 0.54 0.62 0.72 0.81 其它 (197) 3 25 32 每股红利 0.47 0.50 0.58 0.65 经营活动现金流 599 (286) 298 506 每股净资产 3.88 4.01 4.15 4.31 资本开支 (45) (70) (70) (70) ROIC 11% 10% 11% 12% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 14% 16% 17% 19% 投资活动现金流 (90) (70) (70) (70) 毛利率 45% 43% 42% 43% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Mar gin 26% 22% 23% 24% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margi n 29% 25% 25% 26% 支付股利、利息 (291) (306) (353) (399) 收入增长 3% 35% 20% 8% 其它融资现金流 556 985 126 (37) 净利润增长率 6% 15% 15% 13% 融资活动现金流 (25) 679 (228) (436) 资产负债率 51% 56% 57% 57% 现金净变动 485 322 0 0 息率 2% 2% 2% 3% 货币资金的期初余额 1193 1678 2000 2000 P/E 47.6 41.3 35.8 31.7 货币资金的期末余额 1678 2000 2000 2000 P/B 6.6 6.4 6.2 6.0 企业自由现金流 718 (335) 282 490 EV/EBITDA 32.2 28.6 23.8 21.4 权益自由现金流 1274 585 310 353 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告： 《贵人鸟-603555-2015年年报及一季报点评：运动用品主业复苏，体育产业布局持续深化》 ——2016-04-26 《贵人鸟-603555-重大事件快评：布局校园体育赛事资源，把握中国体育产业发展关键环节》 ——2015-05-22 《贵人鸟-603555-重大事件快评：投资欧洲足球经纪公司BOY，体育外延并购迈出坚实一步》 ——2015-04-21 《贵人鸟-603555-2014年年报点评：A股体育产业龙头，有望乘政策之风而上》 ——2015-03-31 《贵人鸟-603555-重大事件快评：体育产业新龙头诞生》 ——2015-01-20 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户