2018年中报点评：业绩略低于预期，长期优质趋势不变

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月28日 证券研究报告•2018年中报点评 增持 （维持） 当前价： 95.45港元 申洲国际（2313.HK） 目标价： ——港元 业绩略低于预期，长期优质趋势不变 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈雯琪 执业证号：S1250518010002 电话：021-58351995 邮箱：swq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 58.6-99.5 3个月平均成交量(百万) 2.76 流通股数(亿) 15.03 市值(亿) 1,434.83 相关研究 [Table_Report] 1. 申洲国际（2313.HK）：业绩超预期，稳健增长的OEM龙头 (2018-03-28) 2. 申洲国际（2313.HK）：产能持续提升，业绩成长确定性高 (2017-11-08) [Table_Summary]  汇率影响上半年营收低于预期，盈利能力持续提高。2018年上半年公司实现91.6亿元营业收入，同比增长10.8%（汇率影响产品价格大概7%）；实现归母净利润21.8亿元，同比增长21.1%。2018年上半年毛利率同比提高0.6个百分点达32.3%，净利率提高了2个百分点至23.8%。在人民币升值和原材料成本、人工成本提高的不利情况下，公司的毛利率提高0.6个百分点的原因主要是：1）海外基地尤其是越南工厂的规模效应降低了固定成本；2）自动化带来的生产效率不断提高；净利率提升1.9个百分点的原因：1）可转债转换成股票使得财务费用减少4000万；2）越南工厂享有的4免9减半的税率优惠政策拉低整体有效税率到11.3%，较2017年的17.2%明显下降；3）汇兑收益2100万。  客户订单需求稳定，下半年汇率压力有所缓解。上半年，前四大客户收入占比为77.4%，同比降低约1.8个百分点。新客户占比虽小但增长较快，如国内客户（如李宁、安踏、特步等）增长了约1.5倍，其他新客户也增长了超过80%。下半年订单量稳定增加，以及公司后续为匹配订单量进一步扩张产能，公司会重视国内市场的发展以及培养新的重要客户。上半年受人民币汇率升值的影响，公司的产品单价以美元计价上升了1%，以人民币计价降低了4%。由于目前人民币贬值，预计下半年汇率对单价的影响将减小。  海外产能持续扩充，向好趋势不变。目前，越南的工厂面料产能已经超过220吨/天，年底有望达到250吨/天，下游越南现在已经有1万个工人，目前在开拓第二个成衣工厂，预计后续越南工厂的总人数将达到1万5千人。柬埔寨工厂的成衣产能也在继续扩大，目前新投产运作了一个配套阿迪达斯的吊挂成衣工厂，未来产能还有望扩大一倍。得益于自动化模具的开发，集团生产效率进一步提升。整个集团平均的效率提升了3%，宁波和原有的成熟工厂上半年的人均效率提升7%。越南工厂生产效率为大陆工厂的70%，依旧有提升空间。  盈利预测与评级：我们预计公司18/19/20年EPS为人民币3.12/3.69/4.42元，对应的动态市盈率为28/24/20倍，维持“增持”评级。  风险提示：汇率波动的风险；产能扩充不及预期的风险。 指标/年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元人民币) 15,099.10 18,085.20 20,825.00 24,046.30 27,837.90 增长率 19.50% 19.80% 15.10% 15.50% 19.50% 归属母公司净利润(百万元人民币) 2,947.70 3,762.70 4,537.10 5,380.00 6,441.90 增长率 25.20% 27.70% 20.60% 18.60% 19.70% 每股收益EPS 2.11 2.58 3.12 3.69 4.42 净资产收益率 0.19 0.19 0.17 0.15 0.14 PE 30.3 24.7 28.3 23.9 20.1 数据来源：公司资料，西南证券 -4% 10% 24% 38% 51% 65% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 申洲国际 香港恒生指数 申洲国际（2313.HK）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：营收增速放缓，18H1同比提高10.8% 图2：归母净利润同比提高21.1% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图3：18H1毛利率和净利率明显提高 图4：管理费用率略有提高，财务费用率低至0.3% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 表1：前四大客户收入占比（单位：亿元人民币） 数据来源：公司年报，西南证券整理 20142015201620172018H1耐克26.1133.9038.6952.5627.16yoy41.74%29.86%14.11%35.85%13.50%/总收入23.45%26.82%25.62%29.73%29.65%阿迪达斯23.6727.3834.2236.9717.73yoy12.23%15.66%24.97%9.77%8.84%/总收入21.27%21.66%22.66%20.91%19.36%优衣库23.3231.3733.6836.0917.40yoy-1.54%34.54%7.36%5.48%3.69%/总收入20.95%24.82%22.31%20.41%19.00%彪马12.0410.9213.19未披露8.6yoy3.44%-9.31%20.78%1.90%/总收入10.82%8.64%8.74%9.39%前四大客户合计85.14103.57119.78125.6370.90/总收入76.49%81.94%79.33%71.05%77.40% 申洲国际（2313.HK）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图5：运动类和内衣类产品占比提高 图6：运动类产品占比提高 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图7：国内和美国市场销售额占比提高 图8：欧洲、日本和美国市场的增速放缓 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 申洲国际（2313.HK）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 关键假设： 假设1：下半年海外产能持续扩张10%-15%； 假设2：主要客户的订单稳定增长，运动类产品的增速在18%。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币 2017A 2018E 2019E 2020E 运动类 收入 12,048.9 14,217.7 16,776.9 19,796.7 增速 22.8% 18.0% 18.0% 18.0% 休闲装 收入 4,600.5 5,060.6 5,617.3 6,291.3 增速 18.4% 10.0% 11.0% 12.0% 内衣类 收入 1,302.6 1,406.8 1,505.3 1,595.6 增速 0.7% 8.0% 7.0% 6.0% 其他针织品 收入 133.24 139.90 146.89 154.24 增速 27.6% 5.00% 5.00% 5.00% 合计 收入 18,085.2 20,825.0 24,046.3 27,837.9 增速 19.8% 15.1% 15.5% 15.8% 毛利率 31.4% 32.3% 32.8% 33.5% 数据来源：公司公告，西南证券 申洲国际（2313.HK）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附：财务报表 損益表 現金流量表 12月31年结(百万CNY) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 12月31年结(百万CNY) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 收入 15,099 18,085 20,825 24,046 27,838 稅前利潤 3,643 4,288 5,127 6,079 7,279 毛利 4,909 5,671 6,726 7,887 9,326 稅項 -572 -403 -585 -597 -801 EBIT 3,760 4,408 5,189 6,151 7,354 營運資本變動 -1,303 -510 -1,183 -1,192 -1,146 財務收入(費用) -120 -123 -62 -72 -75 經營現金流量 2,442 4,830 4,165 5,096 6,103 聯營公司 3 4 0 0 0 資本開支 -2,139 -3,026 -1,041 -1,202 -1,383 非經常性項目 0 0 0 0 0 自由現金流量 303 1,804 3,124 3,894 4,720 稅前利潤 3,643 4,288 5,127 6,079 7,279 股息 1,501 1,831 2,269 2,690 3,221 稅項 -695 -528 -590 -699 -837 其他非流動資產變動 -65 134 0 0 0 非控股權益 0 -3 0 0 0 股本變動 0 9 0 0 0 已终止经营业务利润 0 0 0 0 0 淨利潤(归属母公司） 2,948 3,763 4,537 5,380 6,442 其他 -2,229 1,129 438 421 531 浄現金流量 -489 4,908 5,830 7,005 8,472 資產負債表 期初淨現金 (負債) 5,201 5,201 9,256 9,920 9,685 12月31年结(百万CNY) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 期終淨現金 (負債) -2,129 3,268 7,800 14,805 23,277 現金及現金等價物 2,539 4,127 9,882 17,210 25,783 應收賬款 2,653 2,815 3,399 3,964 4,489 財務比率 存貨 3,699 4,477 5,102 5,838 6,693 12月31年结(百万CNY) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 其他流動資產 3,945 3,787 3,757 3,830 3,791 增長(%) 物業、廠房及設備 7,013 7,117 7,352 7,747 8,359 收入 19.5 19.8 15.1 15.5 15.8 無形資產 105 98 98 98 98 EBITDA 26.4 17.0 15.5 16.0 16.8 其他非流動資產 1,862 1,672 1,672 1,672 1,672 EBIT 25.9 17.2 17.7 18.5 19.6 總資產 21,816 24,093 31,262 40,359 50,885 淨利潤 25.2 27.7 20.6 18.6 19.7 每股盈利 25.2 22.6 20.6 18.6 19.7 應付賬款 758 873 1,020 1,153 1,330 利潤率(%) 短期借款 1,258 2,157 2,082 2,405 2,505 毛利 32.5 31.4 32.3 32.8 33.5 其他流動負債 1,078 1,236 1,091 1,242 1,29