2018年中报点评：业绩高速增长，生物药CDMO龙头崛起中

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月20日 证券研究报告•2018年中报点评 买入 （上调） 当前价： 64.65港元 药明生物（2269.HK） 目标价： 80.00港元 业绩高速增长，生物药CDMO龙头崛起中 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 联系人：张祝源 电话：021-58351907 邮箱：zzy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 35.5-95.7 3个月平均成交量(百万) 6.92 流通股数(亿) 12.25 市值(亿) 791.70 相关研究 [Table_Report] 1. 药明生物（2269.HK）：业绩超预期，商业化CMO业务开展在即 (2018-03-22) 2. 药明生物（2269.HK）：中报营收符合预期，生物药龙头订单增长强劲 (2017-08-23) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年中报，收入同比增长61.2%至10.54亿人民币，净利润同比增长170.7%至2.50亿人民币，调整后净利润同比增长85.1%至4.08亿人民币。假若扣除外汇损益、去年的上市开支及股权激励计划开支，经调整后净利润同比增长94.2%至人民币2.97亿元。  业绩增长超预期，在手项目数维持增长。公司主要的增长动力来自于：1）综合项目数量稳步上升；2）更多的临床项目成功进入到后续阶段；3）新产能的投入使用。同时，上半年公司项目数量稳步增加，综合项目数较去年年底增加26个，较2017年同期的134个增加39.6%，昭示公司未来强劲的盈利能力。  平台获认可，客户粘性进一步得到验证：报告期内，有5个临床前早期项目及1个临床后期项目从欧美同业转移至公司，并且没有项目从公司转出。公司临床后期项目（临床III期）从同期的6个增至10个。随着越来越多的后期临床开发项目启动，公司将继续在全球市场获得更大市场份额并把握制药行业市场发展新机遇。临床后期项目对工艺开发和大规模生产的需求更多，这将带动未来未完成订单的显着增长。“跟随药物分子发展阶段扩大业务”战略下客户粘性得到验证。随着较高利润率的里程碑收入增加、产能利用率及运营效率的提升，公司盈利水平或将进一步提升。  产能将大幅扩充，接力公司上游项目：2018年3月6日，美国FDA批准合作伙伴Ibalizumab上市，公司正式进入国际商业化CMO领域，成为中国目前唯一通过美国FDA cGMP认证的生物制药公司。公司积极推动全球产能扩张计划，在爱尔兰、新加坡、美国及中国投资兴建顶尖的生产基地，未来将提升公司产能至约22.8万升，届时公司的生物药CMO产能将有望仅次于三星生物、BI和Lonza，居全球第四。  盈利预测与评级：我们预计未来随着中国及全球生物药产业的快速发展，公司作为行业龙头，订单及药物权益出售额度将继续快速增加，接下来的业绩将迅速增长。公司2018年中报业绩超预期，基于此，我们上调18-20年盈利预测，预计公司18/19/20年EPS分别为人民币0.46/0.71/1.09元，对应PE为123/ 79/ 51。考虑到潜在中美贸易战影响，维持目标价80港元，由于公司近期股价跌幅较大，上调至“买入”评级。  风险提示：订单增速或不及预期，生产事故，汇率风险，人才流失的风险。 指标/年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元人民币) 989 1,619 2,604 3,818 5,600 增长率 77.6% 63.7% 60.8% 46.6% 46.7% 归属母公司净利润(百万元人民币) 141 253 519 809 1,241 增长率 217.0% 79.0% 105.6% 55.8% 53.4% 每股收益EPS 0.15 0.24 0.46 0.71 1.09 净资产收益率 52.2 6.3 11.4 15.1 18.8 PE 384.3 239.1 122.8 78.8 51.4 数据来源：公司资料，西南证券 -1% 32% 66% 99% 133% 167% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 药明生物 香港恒生指数 药明生物（2269.HK）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1） 临床前（Pre-IND）业务：预计2018-2020年公司临床前项目数量可以维持34%、25%、21%的增长，同时平均项目单价提升 8%、4%、3% 2） 临床报批后（Post-IND）业务：公司无锡、上海MFG2\MFG3厂房投入使用，并积极推动全球产能扩张计划，在爱尔兰、新加坡、美国及中国投资兴建顶尖的生产基地，未来将提升公司产能至约22.8万升。公司目前有临床早期项目78个（+123% YOY），临床后期项目10个（+67% YOY），商业化生产项目1个，维持了高速增长的趋势。对于临床报批后业务，假设公司未来临床前项目以及临床早期项目可以继续推进，并且可以在公司内部进入临床后期阶段，并最终进入商业化生产阶段；假设产能可以顺利投产，解决潜在的产能瓶颈。 3） 毛利率：公司技术获认可，并且随着规模的扩大可以实现规模优势。基于此，假设公司未来将持续收获里程碑金，提高产能利用率及管理效率，毛利率稳步提升。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分项收入预测 百万人民币 2017A 2018E 2019E 2020E Pre-IND业务 收入 1,049.2 1,521 1,978 2,472 增速 54.0% 45.0% 30.0% 25.0% 毛利率 41.5% 42.0% 42.5% Post-IND业务 收入 569.6 1,082 1,840 3,128 增速 85.1% 90.0% 70.0% 70.0% 毛利率 40.9% 41.4% 41.9% 合计 收入 1,619 2,604 3,818 5,600 增速 63.7% 60.8% 46.6% 46.7% 毛利率 40.8% 41.3% 41.7% 42.2% 数据来源：wind，公司资料，西南证券 药明生物（2269.HK）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附：财务报表 損益表 現金流量表 12月31年结(百万CNY) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 12月31年结(百万CNY) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 收入 989 1,619 2,604 3,818 5,600 稅前利潤 176 304 624 973 1,492 毛利 389 661 1,074 1,592 2,361 稅項 -37 -38 -2 -95 -164 EBIT 226 424 709 1,058 1,577 營運資本變動 -658 -890 502 238 329 財務收入(費用) -24 -36 0 0 0 經營現金流量 -658 -890 502 238 329 聯營公司 0 0 0 0 0 資本開支 -399 -663 -1,066 -1,563 -2,293 非經常性項目 -26 -85 -85 -85 -85 自由現金流量 -892 -1,202 144 -362 -550 稅前利潤 176 304 624 973 1,492 股息 0 0 0 0 0 稅項 -35 -51 -105 -164 -251 其他非流動資產變動 -1 2 0 0 0 非控股權益 0 0 0 0 0 股本變動 0 0 0 0 0 已终止经营业务利润 0 0 0 0 -0 淨利潤(归属母公司） 141 253 519 809 1,241 其他 -17 3,501 0 -0 0 浄現金流量 -909 2,302 144 -362 -550 資產負債表 期初淨現金 (負債) 12月31年结(百万CNY) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 期終淨現金 (負債) -751 1,525 1,583 1,222 672 現金及現金等價物 169 1,440 1,583 1,222 672 應收賬款 419 614 499 732 1,089 財務比率 存貨 79 136 136 189 261 12月31年结(百万CNY) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 其他流動資產 162 844 844 844 844 增長(%) 物業、廠房及設備 1,153 1,816 2,881 4,444 6,737 收入 77.6 63.7 60.8 46.6 46.7 無形資產 0 0 0 0 0 EBITDA 308.4 87.9 67.2 49.1 49.1 其他非流動資產 2 0 0 0 0 EBIT 308.4 87.9 67.2 49.1 49.1 總資產 1,985 4,849 5,944 7,432 9,604 淨利潤 217.0 79.0 105.6 55.8 53.4 每股盈利 216.96 60.70 94.77 55.79 53.37 應付賬款 558 785 1,257 1,867 2,710 利潤率(%) 短期借款 50 0 0 0 0 毛利 39.3 40.8 41.3 41.7 42.2 其他流動負債 192 13 105 164 251 EBITDA 22.8 26.2 27.3 27.7 28.2 長期借款 866 0 0 0 0 EBIT 22.8 26.2 27.3 27.7 28.2 遞延稅項負債 18 27 38 48 48 淨利潤 14.3 15.6 20.0 21.2 22.2 其他非流動負債 30 0 0 0 0 其他比率 總負債 1,715 825 1,400 2,078 3,009 ROE(%) 52.2 6.3 11.4 15.1 18.8 ROA(%) 7.1 5.2 8.7 10.9 12.9 股本 0 0 0 0 0 浄負債率 277.7 (37.9) (34.8) (22.8) (10.2) 儲備 270 4,024 4,544 5,353 6,594 利息覆蓋率(倍) 9.4 11.9 NA NA NA 股東權益 270 4,024 4,544 5,353 6,594 應收賬款周轉天數 154.8 138.5 70.0 70.0 71.0 非控股權益 0 0 0 0 0 應付賬款周轉天數 339.6 298.9 300.0 306.2 305.5 總權益 270 4,024 4,544 5,353 6,594 存貨周轉天數 48.1 51.6 32.5 31.1 29.5 淨現金 (負債) -747 1,440 1,583 1,222 672 有效稅率(%) 19.8 16.8 16.8 16.8 16.8 数据来源：公司资料，西南证券 药明生物（2269.HK）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业