2015年年报及2016年一季报点评：藏药龙头业绩稳定增长，关注外延发展预期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司研究报告●医药生物行业 2016年5月5日 [table_main] 公司深度报告模板 藏药龙头业绩稳定增长，关注外延发展预期 ——奇正藏药（002287）2015年年报及2016年一季报点评 奇正藏药（002287） 推荐 首次覆盖 核心观点： 1、事件 奇正藏药发布2015年年报，实现营业收入9.94亿，同比增长4.70%；实现归属母公司净利润2.65亿，同比增长11.53%；实现扣非后净利润2.26亿，同比增长17.83%；实现EPS0.65。 公司发布2016年一季报，公司实现营业收入1.91亿，同比增长8.05%；实现归属母公司净利润6499.2万，同比增长17.03%；实现扣非后净利润6590.2万，同比增长26%；公司预计2016年1-6月实现净利润1.52亿元-1.98亿元，同比增长0.00%-30.00%。 2、我们的分析与判断 （一）业绩稳定增长，基本符合预期 公司2015年业绩增速基本符合预期，利润增速高于收入增速，主要原因是药材业务的拖累，收入下滑49%所致。公司2016年一季报收入端和利润端相比于2015年均有所提速，扣非后净利润端增速（26%）高于净利润端（17%），主要是因为非经常损益的影响。 公司是国内最大的藏药生产企业，主打外用镇痛药产品线。2015年全年公司药品业务实现销售收入9.22亿元，同比增长13.70%。大医院市场增长6%，基层医疗市场增长 22%，零售市场增长33%。公司采取大医院、基层、零售三轮驱动战略，在医院控费压力较大的条件下，公司基层、零售快速放量，整体销售结构在行业大背景下更趋合理。拆分来看，公司贴膏剂实现业务收入7.91亿，同比增长12.12%，其中消痛贴膏约占7.11亿；软膏剂实现业务收入1.11亿，同比增长19.80%。公司核心产品消痛贴膏为独家品种，进入2012版基药目录及25省医保目录，并在全国重点城市医院市场和零售市场均保持市场占有率第一的优势，未来有望在基层医院进一步推广，并借助其基药优势完善全国销售网络，实现渠道下沉。二线品种白脉软膏、青鹏软膏维持较高增速，与消痛贴膏形成核心镇痛产品线，产品之间协同作用较强。随着止痛药市场扩容，未来公司增长潜力较大。药材业务方面，公司加快了药材业务剥离评估和药材加工转型进程，销售收入由1.37亿元降至7006.79万元，虽营业收入骤减48.71%，但并未对盈利造成影响，随着业务转型的完成，公司将进一步提高综合毛利率。 分析师 李平祝 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513090001 张金洋 ：（8610）83574546 ：zhangjinyang@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130516040001 [table_marketdata] 市场数据 时间 2016.05.04 A股收盘价(元) 39.48 A股一年内最高价(元) 55.88 A股一年内最低价(元) 23.00 上证指数 2991.27 市净率 9.57 总股本（万股） 4.06 实际流通A股（万股） 4.06 流通A股市值(亿元) 160 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司研究报告/医药生物 （二）藏药龙头全面发力，未来可期 （1）三轮驱动市场，精耕细作出效益 2015年是公司三年战略开局之年，公司紧紧围绕“一轴两翼一支撑”战略致力于消痛贴膏等止痛产品的进一步推广以及神经康复、妇科止痛新产品的市场开发。公司借助基药契机，坚持以学术营销、品牌营销以及精细化销售管理模式驱动大医院市场、基层医疗市场、零售市场，实现了做深、做广、做大的经营目标，扎实推动了药品渠道下沉与覆盖。在对本年营业收入增长的贡献中，大医院市场增长6%，基层医疗市场增长22%，零售市场增长33%，在行业变革大背景新趋势下，公司销售结构渐趋合理。此外，公司积极开展”互联网+”业务，着力于打造现代藏药第一网络品牌，于2015年10月建成“奇正止痛家族”消痛品牌官网，并通过官微、官博等举办消费者教育活动，增加与消费者的沟通，提高了服务附加值及奇正品牌的认知度、美誉度和忠诚度，从而带动销售，进一步推动产品的市场渗透。 随着人口老龄化进程加快、医保体系不断健全以及人民群众健康意识的日益提升，止痛产品市场自身规模将必然扩大，同时三轮驱动持续渗透原有及新增市场，强力推动销售有望进入新一轮高速增长时期。 （2）设立并购基金，资本撬动增长潜力 公司作为藏药龙头企业，在技术、市场、规模等占据全方位领先地位。2015年是医药行业政策大年，日渐严格医药监管规则将行业重新洗牌，优胜劣汰。这对龙头企业来说是巨大的机遇，产业集中度的不断提高使公司面临较多并购机会，公司管理层及时把握机遇，于2015年10月完成了规模10亿元的并购基金的设立，并成功引入了国有独资的西藏投资为有限合伙人，此举必将助力公司的外延并购业务顺利开展。我们预计，未来公司可通过并购拥有特色优势产品的藏药、中药企业来实现外源式扩张，迎来公司发展的黄金期。 （3）壮士断腕，自有柳暗花明 受外部环境因素影响，药材业务业绩持续下滑，报告期内营业收入同比减少48.71%，故公司加快了药材业务剥离的评估步伐和药材业务转型进程，从单纯的药材贸易逐步转化为药材深加工，以提高产品附加值，进一步提升业务盈利性。同时公司注重塑造品牌效应，逐步开发品牌枸杞、品牌饮片等稳定毛利率支撑的稳定产品。公司2016年1月发布公告，为减少亏损业务对公司整体经营业绩的影响，集中资源聚焦核心药品业务，进一步提高公司盈利能力，公司拟整体剥离药材业务，并出售给母公司奇正集团。剥离营业收入逐年下降且毛利率远远低于其它产品的药材业务，有利于公司长期的盈利能力提升。 3、盈利预测与投资建议 预计2016-2018年EPS分别为0.75、0.86、0.98元，以5月4日收盘价39.48元/股计算，对应PE分别为53、46、40倍。短期来看，公司一线品种消痛贴膏有望迅速覆盖基药市场，二线品种青鹏软膏及白脉软膏持续发力，通过大医院、基药、零售三驱动实现业绩高速增长。长期来看，公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，积极寻找外延投资机会，未来发展值得期待。首次给予“推荐”评级。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司研究报告/医药生物 4、风险提示 以消痛贴膏为核心的止痛药物市场渗透不达预期，新产品研发推广效果不佳，中药材价格波动等。 主要财务指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 950.11 994.73 1131.09 1293.81 1482.41 营业收入增长率 -2.00% 4.70% 13.71% 14.39% 14.58% 净利润（百万元） 237.53 264.91 303.26 348.63 399.00 净利润增长率 11.32% 11.53% 14.48% 14.96% 14.45% EPS（元） 0.59 0.65 0.75 0.86 0.98 P/E 67 61 53 46 40 P/B 10.7 9.9 9.2 8.5 7.9 EV/EBITDA 51.75 49.20 38.10 34.00 30.01 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司研究报告/医药生物 附表2：公司财务报表（百万元） 指标(百万) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 指标(百万) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 120 180 206 231 390 营业收入 950 995 1131 1294 1482 应收票据 0 0 0 0 0 营业成本 250 201 229 261 300 应收账款 571 658 571 834 776 营业税金及附加 13 16 18 21 24 预付款项 23 12 32 18 39 销售费用 353 410 445 508 583 其他应收款 11 5 13 8 16 管理费用 98 117 102 116 133 存货 88 57 100 80 126 财务费用 -4 -4 -1 -5 -7 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 8 5 5 5 5 固定资产净额 252 292 294 241 187 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 40 55 0 0 0 投资收益 2 24 0 0 0 无形资产净值 85 85 75 65 55 营业利润 233 273 334 386 445 递延所得税资产 18 6 6 6 6 营业外净收入 53 18 18 18 18 资产总计 1624 1892 1836 2022 2134 税前利润 286 291 352 405 463 短期借款 0 130 0 0 0 所得税 51 30 53 61 69 应付票据 0 1 2 3 4 净利润增长率 12% 11% 14% 15% 14% 应付账款 19 35 -17 37 -15 归属母公司净利润 238 1 1 1 2 预收款项 6 4 11 6 13 少数股东损益 -2 214 273 348 429 应付职工薪酬 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.585 0.652 0.747 0.859 0.983 应交税费 0 1 2 3 4 摊薄每股收益 0.585 0.652 0.747 0.859 0.983 其他应付款 51 73 73 73 73 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 一年内到期的非长期借款 0 1 2 3 4 成长性 长期借款 0 0 0 0 0 收入增长率 -2% 5% 14% 14% 15% 长期应付款 0 0 0 0 0 净利润增长率 11% 12% 14% 15% 14% 专项应付款 0 0 0 0 0 EBIT增长率 14% 2% 22% 14% 14% 其他非流动负债 0 0 0 0 0 盈利能力 负债合计 76 241 66 116 72 毛利率 74% 80% 80% 80% 80% 所有者权益合计 1,550 1,651 1,770 1,907 2,063 净利润率 25% 26% 26% 27% 27% 现金流量表（百万） 2014 2015 2016E 2017E 2018E EBITDA/营业收入 32% 32% 36% 35% 35% 净利润 235 261 299 344 394 ROE（摊薄） 16% 16% 17% 19% 20% 折旧与摊销 33 319 212 375 ROIC 20% 17% 21% 24% 26% 经营活动现金流 311 258 319 212 375 估值指标 投资活动现金流 -418 -161 16 16 16 P/E 67.48 60.51 52.85 45.98 40.17 融资活动现金流 -1