宏观月报（2018年2月）：春节错位影响指标波动，投资生产整体平稳运行

宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —1— 春节错位影响指标波动 投资生产整体平稳运行 2018年2月·宏观月报 2018年2月27日 ● CPI上升，PPI继续下降。春节错位导致CPI同比走高在2.4%左右，肉类价格不同幅度上涨，食品价格环比可能明显上涨。近期工业产品价格有升有降，整体环比下跌，PPI可能出现近8个月的首次环比下降，同比涨幅降至3.5%左右。 ● 出口增速略有下滑，贸易顺差转负。2月波罗的海干散货指数和原油运输指数均有所减弱，1月出口经理人指数有明显下滑，加上春节假日因素，预计出口同比增长8%。当前国内需求旺盛，国际市场主要原材料价格延续上涨势头，2月国际大宗商品价格指数均值较1月有所提升，预计2月进口同比增长18%，贸易顺差约-248亿美元。 ● 投资增速平稳，年初消费增速放缓。近期钢材价格基本保持平稳，但部分钢材价格在春节后一周有所上涨。全国水泥综合价格指数下降，受到春节生产淡季的影响较为明显。预计1-2月固定资产投资累计增长7.2%，基本保持平稳。春节期间旅游、零售和餐饮增长弱于去年，乘用车消费不理想。预计消费增速为9.1%。 ● 工业生产运行平稳，PMI略有下降。工业企业利润显著增长有助于生产加快。受到季节因素和环保限产影响，粗钢和铁精粉产量下降。轻纺工业运行相对较好，南华工业品指数先跌后涨。工业增加值增长6.2%左右。新订单指数、新出口订单指数和在手订单指数都有下降，建筑业生产淡季，制造业PMI和非制造业PMI可能季节性下降至51.2%和54.8%。 ● 信贷增量受假期影响较大，节后市场利率基本稳定。2月信贷受春节假期因素影响较大，环比大幅回落，但增速稳定。而财政存款下放等因素可能导致M2增速稳中有升。节后市场流动性压力基本可控，MPA运行1年多后季末考核压力也较去年同期有所缓和。 ● 人民币汇率保持震荡，外汇占款维持在0附近。欧元区PMI数据低于预期，欧央行对美元疲软和欧元过快上涨担忧上升。市场对美联储3月加息预期较强，美元或将保持当前的权衡纠结状态。人民币对美元汇率可能呈窄幅波动走势。企业结售汇操作更趋理性，跨境资金流动整体趋于稳定，预计2月外汇占款仍可能维持在0附近。 交通银行金融研究中心 (BFRC) 研究团队： 连 平（首席经济学家） 周昆平（首席研究员） 仇高擎（首席研究员） 唐建伟（首席宏观分析师） 鄂永健（首席金融分析师） 刘学智（高级研究员） 陈 冀（高级研究员） 刘 健（高级研究员） 何 飞（高级研究员） 联系方式： 021-32169999 交银研究在线微信公众 宏观研究•宏观月报（2018年2月） 交通银行金融研究中心(BFRC) 宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —2— 正 文 1. CPI上升，PPI继续下降 春节错位导致CPI同比走高。2018年2月份是春节，由于春节期间所有生活必需品供应充足，价格总体平稳。分品种来看，粮食价格保持稳定，食用油价格基本平稳，肉类价格不同幅度上涨，蔬菜价格有所上涨，30种蔬菜平均批发价格比节前上涨3.7%。根据以上分析，预计本月食品价格环比将明显上涨，预计上涨3个百分点左右。非食品价格方面，由于春节期间非食品价格一般也会有所上涨，但2月份国内成品油价有一次小幅下调。综合来看，预计本月非食品价格同比涨幅与上月相比可能小幅回升至2.2%。本月翘尾因素为0.97%，比上月回升0.16个百分点。同时考虑到去年2月份的CPI同比是去年全年最低点，低基数可能导致今年2月份CPI同比涨幅明显走高。综合以上因素， 预计2018年2月份CPI同比涨幅可能突破2%，初步判断在2.３-2.5%左右，取中值为2.4%，涨幅相比上月有明显回升。 虽然2月份CPI同比明显走高，但主要是春节错位因素导致的低基数效应所致，市场供求等因素并没有发生明显变化。我们预计2月份的2.4％左右的CPI同比很可能就是2018年内物价的高点。我们维持此前有关2018年物价仍将温和运行，通货膨胀卷土重来的可能性很小的判断。预计2018年CPI同比全年平均在2%左右，虽然同比涨幅高于2017年的1.6%，但仍将明显低于3%的政策目标，更谈不上是高通胀。2018年物价不会成为经济运行中的主要问题，不会是货币政策需要重点关注的目标，更不会成为制约政策操作的重要因素。而物价运行整体温和，一方面为经济由高增速向高质量发展转变提供了较好的环境，也为宏观政策操作留下灵活空间。 PPI涨幅继续回落。PPI已经连续3个月下降，2月同比涨幅可能继续回落。2月工业产品价格有升有降，上涨和下跌的幅度都较明显，整体环比下跌。根据已公布的周频生产资料价格走势看，2月能源类产品价格上涨，有色金属、化工产品、橡胶产品价格下跌。对流通领域主要生产资料价格初步测算，有36%的产品价格上升，52%下降，12%基本持平，价格下降的种类超过半数。经过对9大类生产资料价格测算，石油天然气、黑色金属价格上涨，涨幅分别为0.3%、0.6%；非金属建材、化工产品、农产品、煤炭、有色金属价格环比下降明显，降幅都低于-1%；农业生产资料、林产品价格环比基本平稳。预计今年2月PPI环比回落，可能是近8个月的首次环比下降，幅度在-0.5%到0%之间。去年2月PPI环比0.6%，可能大幅高于 宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —3— 今年同期涨幅。今年2月PPI翘尾因素为3.5%，比上个月下降了0.7%，影响PPI同比涨幅收窄。综合判断，预计2月PPI同比涨幅在3.3%到3.7%之间，取中值为3.5%，延续下跌趋势。 PPI中新涨价因素已经明显回落，今年影响PPI走势的主要是翘尾因素。由于今年PPI呈前高后低态势，因此PPI涨幅整体下降的可能性较大。但考虑去产能工作持续推进，环保限产力度加大，钢铁、水泥等去产能力度较大的工业行业产品价格短期不会明显回落，对产品价格形成支撑，PPI涨势可能维持，出现同比负增长的可能性很小。 图1 CPI翘尾因素及同比走势 图2 PPI翘尾因素及同比走势 数据来源：WIND，交行金研中心 数据来源：WIND，交行金研中心 2.出口增速放缓，贸易顺差转负 2月出口增速略有下滑。全球经济增速保持良好，外需整体环境较好。2017年四季度及全年美国分别实现2.5%和2.3%的经济增长，相比2016年同期均出现大幅提升。本月美联储公布的会议纪要显示，多位与会者上调了近期经济增长预期。这些都表明美国经济有望继续保持良好势头。2017年四季度欧元区经济增速为2.7%（季调），虽比三季度回落0.1个百分点，但仍为近几年高点。2月欧元区制造业PMI数据继续下行至58.5%，虽不及2017年四季度，但相比2017年同期依然保持较高水平。本月欧洲央行最新会议纪要表示，经济扩张幅度可能增强。当然，从波罗的海干散货指数和原油运输指数看，2月均有所减弱；同时1月出口经理人指数有明显下滑；此外由于春节假日因素，出口也将受到一定影响。这说明在当前出口整体良好情况下，2月出口增速相比1月或有所下降。结合去年同期出口增长-2.42%、基数较低等因素，综合判断，1季度出口波动较为明显，预计2月出口增速略有下滑，出口同比增长8%，出口额1283美元左右。 宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —4— 进口增速保持两位数增长。1月进口大幅增长，增速超预期达到36.8%，尤其对原油、大豆、铁矿石、食用植物油进口量显著增加，这表明当前国内需求旺盛，我国对原材料需求的持续增长是支撑全球大宗商品价格的重要因素。2月国际大宗商品价格指数均值较1月有所提升，2月上旬和下旬几乎都在440点以上。而不同商品价格涨跌互现、分化明显，其中，金属类价格涨幅度最大，食品、工业原料涨幅次之，油脂、纺织品、家畜价格出现下跌。2月WTI原油价格相比1月虽略有下滑，但均值仍在60美元/桶以上。2月春节休市期间，国际市场主要原材料价格延续上涨势头，高频数据显示，大豆和铁矿石价格相比1月均有所提升，但由于去年同期价格处于高位，当前价格未及去年同期。在进口量上，货运量、集装箱物流、汽车运输量表明进口需求保持稳定。去年同期进口增长38.68%，增速回升抬高基数。相比1月，2月汇率因素对进口提升作用不大。结合春节假日因素，综合判断，预计2月进口增速继续保持两位数增长，进口同比增长18%，进口额约1531亿美元。预计2月贸易顺差约-248亿美元。 图3 出口额及出口增速 图4 进口额及进口增速 数据来源：WIND，交行金研中心 数据来源：WIND，交行金研中心 图5 贸易差额 图6 外贸先导指数与出口经理人指数 宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —5— 数据来源：WIND，交行金研中心 数据来源：WIND，交行金研中心 3.投资增速平稳，年初消费增速放缓 固定资产投资开局平稳。去年全年固定资产投资新开工项目同比增长6.2%，投资到位资金增长4.8%，增速都低于固定资产投资增速，预示投资动力可能走弱。但施工项目计划总投资额同比增长18.2%，有利于投资增长。近期周频的中钢协综合钢材价格指数基本保持平稳保持在114点左右，市场供需状况整体平稳。从高频的主要钢材价格走势来看，1-2月基本保持平稳，但部分钢材价格在春节后一周有所上涨，螺纹钢、圆钢、热轧卷板、镀锌板卷最近上涨明显。可能表明春节后投资需求逐渐回暖，但对前两个月的投资数据拉动较为有限。1-2月全国水泥综合价格指数下降，从1月初150点下降至2月末136点。华东、西北地区水泥价格指数降幅较大，东北、华北、中南地区水泥价格指数相对平稳。水泥价格的下降可能受到春节假期的影响，季节性因素影响价格波动较明显。由于1月和2月投资数据和在一起统计，投资增速受到季节性因素的影响将不明显。由于施工项目计划总投资额保持较快增长，预计基建投资增速有望保持两位数，在16%左右。由于外需环境整体较好，促进制造业生产和投资增长。但补库存阶段走到尾声，企业自主扩大投资的积极性不高，制造业投资需求难以显著提升，增速在5%左右。当前房地产开发投资增速可能放缓，但放缓的速度较为平缓，增速在6.7%左右。综合判断，预计1-2月固定资产投资累计增长7.2%，基本保持平稳。 年初消费增速放缓。今年春节期间全国零售和餐饮企业实现销售额超过9260亿元，同比增长10.2%左右，低于去年同期。春节全国共接待游客3.86亿人次，同比增长12.1%，实现旅游收入4750亿元，同比增长12.6%，同样低于去年同期。 宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —6— 新型消费和高技术产品消费增长很快，电商数据显示电脑、VR设备、无人机的销售额成倍增长。受春节错位影响1月份30 个大中城市商品房成交面积大幅增长，增幅超过100%，其中一线城市增幅超过200%，二线城市约为150%，三线城市约为50%；但进入2月份后商品房销售重新跌至负增长。汽车销售不理想，1月乘用车累计销售同比增长-6.8%，2月份乘用车消费仍不理想。周频的义乌中国小商品指数和临沂商城价格指数略有上升，玩具类、服装服饰类价格上涨明显。由于消费刚性作用，食品、生活用品和服务类消费稳定，由于1月CPI回落至1.5%，2月可能大幅上升，消费价格指数可能影响社会消费品零售名义增速。预计今年1-2月消费增速下降至9.1%左右。 图7 投资及分类增速 图8 消费及分类增速 数据来源：WIND，交行金研中心 数据来源：WIND，交行金研中心 4.工业生产运行平稳，PMI略有下降 工业增加值增速平稳。2017年规模以上工业企业利润增长21%，其中国有企业增长45.1%，利润改善有助于工业生产加快。从主要工业产品产量来看，1-2月重点企业粗钢和铁精粉日均产量分别为177、6.7万吨/日，受到季节因素影响环比明显减少，由于环保限产的原因，同比去年同期也有显著减少，预示重工业产值可能增长放缓。1-2月中国纺织材料价格指数和柯桥纺织价格指数都有上升，2月柯桥纺织价格总指数