高端产品不断突破，业绩实现高速增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 开立医疗（300633） 证券研究报告 2018年04月01日 投资评级 行业 医药生物/医疗器械 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.58元 目标价格 33.20元 基本数据 A股总股本(百万股) 400.01 流通A股股本(百万股) 40.01 A股总市值(百万元) 12,232.31 流通A股市值(百万元) 1,223.51 每股净资产(元) 2.65 资产负债率(%) 20.66 一年内最高/最低(元) 31.52/6.28 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 李扬 联系人 lyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《开立医疗-公司点评:上市元年业绩高增长，彰显龙头地位》 2018-02-28 2 《开立医疗-公司点评:签订股权收购意向书》 2018-01-01 3 《开立医疗-季报点评:第三季度增速不停歇，全年业绩高增长可期》 2017-10-26 股价走势 高端产品不断突破，业绩实现高速增长 事件：公司发布年报，2017年，公司实现营业收入98,906.97万元，同比增长37.49%；利润总额为20,766.40万元，同比增长47.77%；归属于上市公司股东的净利润为19,002.31万元，同比增长45.69%；基本每股收益为0.49元，同比增长36.11%。业绩增长的主要驱动因素包括大健康产业市场规模持续扩大；分级诊疗带动基层医疗机构增长，医疗设备需求量大；受益国产品牌支持政策，龙头企业市占率稳步提升；公司产品升级换代，高端产品比例逐步提高，带动业绩增长。 公司拟定2017年度利润分配预案为：以目前公司总股本400,010,000股为基数向全体股东每10股派发现金股利0.5元人民币（含税），共计派送现金红利人民币20,000,500.00元（含税）。 公司发布一季报业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为1,950万元—2,150万元，比上年同期增长了93.75%—113.62%，主要系公司积极开拓市场，产品销售实现稳定增长，同时控制费用支出所致。 产品升级换代，彩超和内窥镜业务快速发展 彩超依然是公司主要的收入来源，2017年彩超收入8.29亿元，占总收入的比例为83.78%，高端彩超逐步渗透市场，原有产品更新换代，彩超业务毛利率由2016年的69.1%进一步提升至2017年的71.0%。 内窥镜业务线上，公司于2016年推出国产首台高清电子内镜系统HD-500，获得市场广泛认可。2017年内窥镜收入大幅提升，达到7300万元，同比翻倍增长，收入占比由201年的5.0%提升至7.4%。HD500系统已经申报FDA，目前处于技术评审中。 销售费用平稳增长，研发维持高投入 2017年销售费用为2.69亿元，同比增长36.56%，销售费用率为27.2%，基本维持平稳，费用增长原因主要系本期职工薪酬、市场推广费比上年同期有所增加。2017年管理费用为2.32亿元，同比增长32.30%，主要系本期职工薪酬、研发投入比上年同期有所增加，管理费用率由2016年的24.3%下降至23.4%。 公司一直来都高度重视产品研发的投入以及自身研发综合实力的提高，公司不断加大研发投入力度，2017研发费用较2016年提升较多，2017年研发投入1.77亿元，同比增长32.2%，占2017年度营业收入的17.89%。公司研发人员由2016年的419人增加至552人，研发人员占比由28.6%提升至31.6%，研发人员增加利于公司维持高技术壁垒，不断推出优秀产品。 分级诊疗持续推进，政府集采利好国产品牌 2017年，多个省份相应分级诊疗，重点支持基层医院的建设，陆续推出政府集采项目，贵州省、广西省等大单先后推出，利好国产品牌，我们认为国产品牌有望通过政府集采模式，利用性价比优势，快速抢占基层医院市场，提升市场份额，逐步实现进口替代。 我们预计18-20年公司EPS为0.73、0.98、1.28元，维持目标价，维持“买入”评级。 风险提示：产品向高端方向发展不及预期，行业竞争激烈；管理水平相对业绩增长滞后等 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 719.36 989.07 1,352.45 1,831.22 2,444.68 增长率(%) 4.89 37.49 36.74 35.40 33.50 EBITDA(百万元) 91.50 166.92 291.83 405.18 545.44 净利润(百万元) 130.43 190.02 290.41 393.72 511.91 增长率(%) 23.19 45.69 52.83 35.57 30.02 EPS(元/股) 0.33 0.48 0.73 0.98 1.28 市盈率(P/E) 93.79 64.37 42.12 31.07 23.90 市净率(P/B) 16.99 11.55 9.19 7.16 5.54 市销率(P/S) 17.00 12.37 9.04 6.68 5.00 EV/EBITDA 0.00 65.71 41.06 28.98 21.60 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%28%74%120%166%212%258%304%2017-042017-082017-12开立医疗 医疗器械 创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 产品不断突破，业绩实现高增长 2017年，公司实现营业收入98,906.97万元，同比增长37.49%；利润总额为20,766.40万元，同比增长47.77%；归属于上市公司股东的净利润为19,002.31万元，同比增长45.69%；基本每股收益为0.49元，同比增长36.11%。 业绩增长的主要驱动因素包括大健康产业市场规模持续扩大；分级诊疗带动基层医疗机构增长，医疗设备需求量大；受益国产品牌支持政策，龙头企业市占率稳步提升；公司产品升级换代，高端产品比例逐步提高，带动业绩增长。 图1：2012-2017营收、归母净利润及二者增速（单位：百万） 图2：2012-2017毛利率、净利率及期间费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 第四季度收入较前三季度高，实现收入3.5亿元，同比增长7.9%，环比增长63.6%，全年来看第二季度和第四季度为销售旺季。 图3：2016Q1-2017Q4单季度收入、同比增速及环比增速（单位：百万） 资料来源：Wind，天风证券研究所 彩超依然是公司主要的收入来源，2017年彩超收入8.29亿元，占总收入的比例为83.78%，高端彩超逐步渗透市场，原有产品更新换代，彩超业务毛利率由2016年的69.1%进一步提升至2017年的71.0%。 内窥镜业务线上，公司于2016年推出国产首台高清电子内镜系统HD-500，获得市场广泛认可。2017年内窥镜收入大幅提升，达到7300万元，同比翻倍增长，收入占比由201年的5.0%提升至7.4%。HD500系统已经申报FDA，目前处于技术评审中。 图4：2013-2017各业务线收入占比 图5：2013-2017主要业务线毛利率情况 -100%-50%0%50%100%05001,0001,500201220132014201520162017营业收入 归母净利润 营收增速 归母净利润增速 0%20%40%60%80%201220132014201520162017毛利率 净利率 期间费用率 95 164 136 325 160 264 214 351 -100%-50%0%50%100%150%050100150200250300350400Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420162017营业收入 营收环比 营收同比 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司多款新产品处于产品导入期，期间费用保持稳定投入。 2017年销售费用为2.69亿元，同比增长36.56%，销售费用率为27.2%，基本维持平稳，费用增长原因主要系本期职工薪酬、市场推广费比上年同期有所增加。 2017年管理费用为2.32亿元，同比增长32.30%，主要系本期职工薪酬、研发投入比上年同期有所增加，管理费用率由2016年的24.3%下降至23.4%。 图6：2012-2017各期间费用及其收入占比（单位：百万） 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司一直来都高度重视产品研发的投入以及自身研发综合实力的提高，公司不断加大研发投入力度，2017研发费用较2016年提升较多，2017年研发投入1.77亿元，同比增长32.2%，占2017年度营业收入的17.89%。公司研发人员由2016年的419人增加至552人，研发人员占比由28.6%提升至31.6%，研发人员增加利于公司维持高技术壁垒，不断推出优秀产品。 图7：2012-2017研发投入及增速（单位：百万） 图8：2012-2017研发投入及收入占比（单位：百万） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%20132014201520162017彩超占比 B超占比 医用内窥镜占比 配件及其他占比 其他业务占比 0%20%40%60%80%20132014201520162017彩超毛利率 B超毛利率 医用内窥镜毛利率 -5%0%5%10%15%20%25%30%-50050100150200250300201220132014201520162017销售费用 管理费用 财务费用 销售费用收入占比 管理费用收入占比 财务费用收入占比 0%20%40%60%80%100%050100150200201220132014201520162017研发投入 研发投入增速 0%5%10%15%20%050100150200201220132014201520162017研发投入 研发投入收入比 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司将持续根据政策导向和市场需求，在五大方向上对产品组合进行合理规划，多产品线协同发展。1. 集中资源优化彩超产品系列，以高端彩超及探头为主导，有计划地逐步发展超宽频带单晶探头、便携式彩超、笔记本型彩超及特种用途彩超等；2. 加大力度推进消化内镜、支气管镜的研发，形成高、中、低产品系列，使之成为公司新的收入增长点；3. 进入微创外科腔镜系统领域；4. 积极推进血液分析仪产品的系列化和产业化；5. 加快推进血管内超声（IVUS）产品的研发、注册工作。 公司拟定2017年度利润分配预案为：以目前公司总股本400,010,000股为基数向全体股东每10股派发现金股利0.5元人民币（含税），共计派送现金红利人民币20,000,500.00元（含税）。 公司发布一季报业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为1,950万元—2,150万元，比上年同期增长了93.75%—113.62%，主要系公司积极开拓市场，产品销售实现稳定增长，同时控制费用支出所致。 2. 分级诊疗持续推进，政府集采利好国产品牌 2017年，多个省份相应分级诊疗，重点支持基层医院的建设，陆续推出政府集采项目，贵州省、广西省等大单先后推出，利好国产品牌。政府集采均衡各方利益，医院端可获得更低的采购价，降低准入门槛，器械供应商则以价换量，实现业绩放量。