宏观观察2018年第13期（总第219期）：阿根廷比索危机的机理解析与对中国的启示

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：李 赫 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 4206 签发人：陈卫东 审 稿：宗 良 联系人：范若滢 李 赫 电 话：010 - 6659 2780 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2018年5月30日 2018年第13期（总第219期） 阿根廷比索危机的机理解析 与对中国的启示＊ 近日，阿根廷比索断崖式的贬值引起了广泛关注，并导致了一系列新兴市场国家货币接连大幅度贬值的连锁反应。这次比索大规模贬值不单单是由于美元上涨、美债利率上升等外部原因，深层次原因是阿根廷政府在金融开放政策次序上的颠倒所造成的。本轮贬值对其他新兴国家的货币都造成了一定程度的影响。中国应汲取阿根廷的教训，平衡中央财政、完善监管体制、优化外债结构、谨慎地对待资本开放来完成金融深化改革。 国际金融研究所 宏观观察 2018年第13期（总第219期） 1 阿根廷比索危机的机理解析与对中国的启示 近日，阿根廷比索断崖式的贬值引起了广泛关注，并导致了一系列新兴市场国家货币接连大幅度贬值的连锁反应。这次比索大规模贬值不单单是由于美元上涨、美债利率上升等外部原因，深层次原因是阿根廷政府在金融开放政策次序上的颠倒所造成的。本轮贬值对其他新兴国家的货币都造成了一定程度的影响。中国应汲取阿根廷的教训，平衡中央财政、完善监管体制、优化外债结构、谨慎地对待资本开放来完成金融深化改革。 一、阿根廷比索危机的主要特征 5月3日，阿根廷货币暴跌8.5%，创其实现汇率自由浮动（2015年12月）以来最大跌幅。今年在美元走强的大背景下，阿根廷比索一直承受贬值压力，比索对美元的比价累计跌幅达到了15%以上。为了遏制比索的跌势，在4月27日至5月4日短短一周左右的时间里，阿根廷央行被迫连续三次大幅加息，将基准利率提高到令人震惊的40%。现阶段由于阿根廷外债规模高（图1），违约次数过多，国际融资已难以获得，阿根廷政府解决此次大幅度贬值的可用手段已变得非常少。历史上，阿根廷曾违约高达8次，2001年陷入债务违约后阿根廷被剥夺国际市场融资权利长达15年，直至2016年才恢复。截至2017年末，阿根廷外债余额高达2329.5亿美元，约占其GDP的35.56%。 除阿根廷以外，今年新兴经济体中的墨西哥、俄罗斯、土耳其、巴西等国的货币均出现兑美元大幅度贬值的情况（图2）。外债水平高、资本大规模外流等，成为这些国家的共同点。 2 2018年第13期（总第219期） 图 1：阿根廷政府外债水平（百万美元） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 图 2：各新兴经济体货币兑美元走势（1） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 130,000150,000170,000190,000210,000230,000250,0002007-032008-092010-032011-092013-032014-092016-032017-095557596163651819202122232018-012018-022018-032018-042018-05美元兑阿根廷比索美元兑墨西哥比索美元兑俄罗斯卢布 宏观观察 2018年第13期（总第219期） 3 图 2：各新兴经济体货币兑美元走势（2） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 二、阿根廷比索危机的深层次原因 除了今年美联储加息预期加快，美债收益率上升和美元汇率走强等外部原因外，阿根廷在金融抑制没有消除的情况下，金融开放次序出现问题是发生比索大贬值的深层次原因。使用两个金融深度指标进行测度：M3/GDP（McKinnon, 1993）和KAOPEN指标（Chinn&Ito，2017）。阿根廷的指标在2015年是0.27（M3/GDP）和0（KAOPEN指标），远低于其他国家（表1）。说明在开放之前，阿根廷金融抑制程度很高，具体表现为可贷资金在国内流动较慢，资金转化成最终产品的能力较弱，负的实际储蓄利率导致内部储蓄低，对外国资本过度依赖。在2015年末，阿根廷开启金融开放政策，但其首先放开了资本管制，造成了外国资本大量进出，最终导致此次比索危机的爆发。 3.003.203.403.603.804.004.204.402018-012018-022018-032018-042018-05美元兑土耳其里拉美元兑巴西雷亚尔 4 2018年第13期（总第219期） 表 1：各国（地区）的金融深度指标（M3与GDP之比） M3/GDP（2015） KAOPEN（2015） 阿根廷 0.27 0 欧元区 3.98 NA 中国香港 18.04 1 马来西亚 1.38 0.41 新加坡 1.27 1 英国 1.26 1 墨西哥 0.40 0.70 巴西 0.79 0.17 资料来源：Wind，Chinn&Ito（2017），中国银行国际金融研究所 虽然不同研究者对于金融市场开放的最优次序有不同的理解，但大部分都同意将资本项目的自由化放到改革的最后（表3）。在各国实践方面，大多改革成功的国家也都将资本项目自由化放到最后。除了将资本项目自由化放到最后，金融市场的最优次序并不是最重要的问题，而资本项目自由化的先决条件则更应予以关注。阿根廷在先决条件未满足的情况下，却实行了资本项目的自由兑换。未满足的先决条件是： 第一，政府财政赤字庞大，并没有平衡好中央政府财政。在2015年政府财政赤字高达522亿比索时，为了消除阿根廷与美国之间惊人的贷款利差（2015年高达27.07%，表2），阿根廷政府取消了长达4年的外汇管制，允许国际资本自由进出。这造成了更严重的“过度借贷综合征”，财政赤字进一步扩大，最终无力支付庞大的债务。民粹主义成为拖累政府财政的根深蒂固的问题。政府为了讨好选民，提高工人工资，实行高福利政策。外加，阿根廷工业体系落后，产品附加值低，导致税收不能弥补高额的财政赤字。 宏观观察 2018年第13期（总第219期） 5 表 2：阿根廷与美国贷款利差历史变动 1995 2001 2008 2015 2016 贷款利差 9.02 20.78 14.38 27.07 22.41 资料来源：世界银行，中国银行国际金融研究所 第二，高通胀率在很大程度上表明了政府对阿根廷金融系统监管的失败。阿根廷的通货膨胀从2014年后一直在14%以（图3）上，政府的货币政策并不能很好地抑制通货膨胀的发展。阿根廷对银行的监管也并不成功。银行为了跑赢通货膨胀，获得利润，导致贷款利率非常高。阿根廷政府应该控制贷款利率上限，以确保企业和个人借到相对低廉成本的贷款，来控制进一步的通货膨胀。资本管制的开放则进一步加重了阿根廷的通货膨胀：由于本国货币通货膨胀，阿根廷人民疯狂换购美元，经济过度“美元化”，缩小了国内金融系统中的本币部分，加上财政赤字失控，货币超发严重，通货膨胀问题更加严重（2016年在阿根廷放开资本账户管制后，通货膨胀加速上涨，并一直处在20%以上的高位震荡；实际利率在2016年是-10.49%，也证明了其恶性的通货膨胀）。 图 3：2014年到2018年4月份阿根廷通货膨胀率（%） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 14.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.002014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-01 6 2018年第13期（总第219期） 第三，出口结构单一，国际收支失衡加剧。由于阿根廷的现代工业未能发展起来，其出口产品还主要集中在附加值低的原材料和农产品。根据马歇尔-勒纳条件，当进出口需求弹性之和小于1时（附录），汇率的贬值反而会导致出口下跌。所以在2015年12月阿根廷贸然开放资本管制后，比索立马大幅度贬值，进出口却无明显改善（阿根廷的进出口弹性之和小于1），经常账户余额恶化导致阿根廷国际收支失衡，从而加重了外债偿付的负担。 第四，偿债能力变弱，外债结构中短期债务占比高。截止2016年末，阿根廷的外债已经是其外汇规模的4.96倍。而且其外债规模在逐年扩大，2007年末阿根廷外债还是外汇规模的2.62倍，10年间阿根廷外债规模增长了1.56倍，偿债压力不断上升（图4）。从外债结构来看，2016年阿根廷短期外债占整个外债的24.85%，占外汇储备的123.24%，潜在短期偿债风险非常大。在弱偿债能力和高短期外债占比情况下，今年外资大量流出，最终导致了阿根廷偿债困难，发生了比索危机。 图 4：阿根廷外债和外汇储备（亿美元） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 0200400600800100012001400160020072016短期外债长期外债外汇储备 宏观观察 2018年第13期（总第219期） 7 表 3：研究者对经济最优次序的排序 财政/货币稳定改革 国内金融体系改革 贸易改革 资本自由兑换改革 Corden(1987) 1 1/2 2/3 Edwards(1984,1990) 1 2 3 4 Fiel(1990) 1 1 2 3 Frankel(1982) 1 2 McKinnon(1982) 1 2 3 4 Schweickert(1993) 1 2 1 3 Wang&Shin(1999) 1 1 1 2 资料来源：作者整理，中国银行国际金融研究所 三、阿根廷比索危机所带来的影响 虽然此次受阿根廷危机影响最深的4个新兴国家（巴西、土耳其、墨西哥和俄罗斯）的经济基本面比较稳定，但其高外债风险和高通货膨胀很有可能会造成区域性的危机。阿根廷此次危机短期内对阿根廷的主要进口来源国会产生一定影响。目前巴西是阿根廷第一大进口国，占巴西的总出口比例的8.7%，巴西的汇市（巴西雷亚尔从5月4号的3.52下跌至5月18日的3.744）和债市（巴西十年期国债收益率从5月10号的9,85上涨到5月22号的10.56