业绩触底反转，战略转型打造新利润增长点

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评研究报告●农林牧渔行业 2016年4月24日 [table_main] 行业点评报告模板 业绩触底反转，战略转型打造新利润增长点 好当家（600467） 推荐 核心观点： 1、事件 公司发布了2015年年报。公司2015年实现收入9.87亿元，同比增12%，归母净利润3519.39万元，同比增71.03%，EPS为0.05元，扣非后归母净利润为375万元，同比下滑42.2%；其中四季度实现收入3.33亿元，同比增11.48%，净利润57万元，同比增长137.91%。公司利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利0.15元（含税），同时以资本公积每10股转增10股。 2、我们的分析与判断 公司2015年业务转型继续，食品加工业务收入占比提升。由于海参价格持续下降，公司开始向下游转型，研发了海洋生物制品，并加大了电视购物和电商渠道的销售。公司2015年食品加工业务收入同比增长45.9%，海参加工制品销售量为24.47万吨，同比增加了86.84%，毛利率由去年的-10.6%上升到今年的3.9%；公司鲜销海参2015年累计销售4632万吨，同比增长12.3%，但捕捞量为4881.69万吨，同比下降2.5%，主要是由于销售市场对海参规格要求增大造成，鲜销海参价格为96.58元/公斤，同比去年下降了7.38%，毛利率为33.54%，同比去年减少了5.14个百分点。 公司销售费用率有所提升，管理和财务费用率略有下降。由于公司进行业务转型，公司销售费用率提升了1.57个百分点至4.37%，主要是由于公司加大了电视购物销售规模，对销售产品进行促销等活动，使公司销售促销服务费发生了1430.41万吨，同比增加了1511.72%。公司管理和财务费用率控制较好，同比下降了0.51和0.45个百分点。另外，公司2015年获得政府补助增加了1614.86万元。综上，公司净利润同比增长了71.03%。 价格上涨，成本端下降，公司2016年利润将大幅增长。据了解，2016年春参开捕，公司今年春参价格为110-160元/公斤，较去年同比上涨了3%左右，海参价格已经逐步止跌企稳，结束了多年来价格持续下滑的状态。在成本端方面，海参苗种占到海参总成本的70-80%， 2013年H2公司已经实现了苗种的全自育。根据海参2年半的养殖周期，公司2016年出产海参的苗种将完全来自于自育苗。2013年下半年公司自育苗成本约在35-40元/斤，与外购海参苗相比，完全使用自育苗可使苗种成本下降 25%左右，而2012年公司苗种成本达到80元/斤，因此今年海参成本将会有较大幅度下滑。 公司向大健康转型，进入医美领域。公司在申请直销牌照，是直销行业里唯一一家以海洋为概念的直销企业，产品以海参为原料，辅以海洋生物保健品、海洋生活用品等。另外公司也在积极拓展大客户销售渠道，与全国知名餐饮品牌合作，并在每日优鲜、本来生活等垂直电商开设了海参专卖店。公司今年年初成立了医美投资公司，未来将会在此领域进行战略并购，同时将把公司研发的产品与美容行业结合销售。 投资建议：我们预计公司2016/2017年净利润2.07亿/2.93亿，同比增长489.5%/41.2%，EPS为0.28/0.40。公司2016年业绩反转，并有转型预期，给予公司“推荐”投资评级。 分析师：张婧 ：010-66568757 : zhangjing_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513070001 联系人 史凡可 ：（8510）83571363 : shifanke@chinastock.com.cn 相对指数表现图 [table_industrytrend] 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] 《2016.1.14公司深度-好当家（600467.SZ）：战略发展大健康，打造新利润增长点》 -50%0%50%100%150%15-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-01农林牧渔(申万) 好当家 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 [table_page] 公司点评研究报告/农林牧渔行业 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 481 309 350 719 营业收入 987 1141 1555 1943 应收款项 89 556 331 513 营业成本 822 760 1026 1283 存货净额 859 808 1124 1435 营业税金及附加 3 5 7 8 其他流动资产 92 23 31 87 销售费用 43 46 62 78 流动资产合计 1570 1745 1885 2802 管理费用 61 43 51 63 固定资产 3080 3001 2898 2776 财务费用 69 76 110 137 无形资产及其他 91 88 84 81 投资收益 19 0 0 0 投资性房地产 394 394 394 394 资产减值 (7) (1) (2) (3) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (0) 0 0 0 资产总计 5135 5227 5261 6052 营业利润 0 211 296 373 短期借款及交易性金融负债 1283 1631 1714 2474 营业外净收支 35 0 0 0 应付款项 556 238 420 606 利润总额 36 211 296 373 其他流动负债 203 52 169 206 所得税费用 5 30 42 52 流动负债合计 2042 1922 2303 3287 少数股东损益 (5) (27) (38) (48) 长期借款及应付债券 40 40 40 40 归属于母公司净利润 35 207 293 369 其他长期负债 112 133 157 186 长期负债合计 151 173 197 225 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 负债合计 2193 2094 2500 3512 净利润 35 207 293 369 少数股东权益 13 63 155 249 资产减值准备 4 7 0 (0) 股东权益 2929 3070 2606 2291 折旧摊销 174 276 305 324 负债和股东权益总计 5135 5227 5261 6052 公允价值变动损失 7 1 2 3 财务费用 69 76 110 137 关键财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 营运资本变动 544 (786) 224 (297) 每股收益 0.05 0.28 0.40 0.51 其它 4 43 92 95 每股红利 0.13 0.09 1.04 0.94 经营活动现金流 768 (252) 917 493 每股净资产 4.01 4.21 3.57 3.14 资本开支 (429) (201) (201) (201) ROIC 2% 6% 8% 9% 其它投资现金流 (48) 0 0 0 ROE 1% 7% 11% 16% 投资活动现金流 (478) (201) (201) (201) 毛利率 17% 33% 34% 34% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 6% 25% 26% 26% 负债净变化 (10) 0 0 0 EBITDA Margin 23% 49% 46% 43% 支付股利、利息 (94) (66) (758) (684) 收入增长 12% 16% 36% 25% 其它融资现金流 137 348 83 760 净利润增长率 71% 490% 41% 26% 融资活动现金流 (70) 282 (674) 77 资产负债率 43% 41% 50% 62% 现金净变动 220 (172) 41 369 息率 1.5% 1.1% 12.1% 10.9% 货币资金的期初余额 261 481 309 350 P/E 178.2 30.2 21.4 17.0 货币资金的期末余额 481 309 350 719 P/B 2.1 2.0 2.4 2.7 企业自由现金流 337 (465) 680 267 EV/EBITDA 36.6 14.9 12.3 11.7 权益自由现金流 464 (199) 668 910 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评研究报告/农林牧渔行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 张婧，农林牧渔行业分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 覆盖股票范围： A股：新希望（000876.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、大北农（002385.SZ）、中粮屯河（600737.SH）、中粮生化（000930.SZ）、金宇集团（600201.SH）、大康牧业（002505.SZ）等。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评研究报告/农林牧渔行业 免责声明 [table_avow] 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于