请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2016年04月24日 证券研究报告·2015年年报点评 桂林三金（002275）医药生物 增持（维持） 当前价：18.75元 目标价：——元 业绩恢复高增长，提价增厚利润  业绩总结：公司2015年实现营收13.7亿（-6%）和扣非后归母净利润3.5亿元（-16%）；2015Q4实现营收4.8亿（-4%）和扣非后归母净利润7747万元（-27%）；利润分配预案为每10股派发现金红利5元（含税）。2016Q1实现营收3.0亿元（+34%）和扣非后归母净利润6795万元（+41%）。  2015年报点评：招标进度慢和费用增加导致业绩下滑。公司2015年收入和利润均出现明显下滑，我们分析认为主要有两方面的原因：1）各省药品招标进度慢，导致公司三金片提价和西瓜霜转换规格后无法通过招标及时进入市场销售。且考虑到三金片提价，公司为了防止经销商囤货，对发货节奏进行了控制，导致中药销量下降2%。另外公司在2014年9月出售了三金医药的100%股权，导致2015年医药商业收入同比下滑73%。2）2015年期间费用率比2014年高5.8个百分点，其中销售费率提高3.8个百分点，主要是因为公司加强渠道建设，销售投入同比增长6%；管理费率提高1.9个百分点，主要是因为宝船生物加大了研发投入，公司研发投入总金额同比增长26%。  2016年一季报点评：销量恢复和产品提价推动业绩高增长。2016Q1，公司业绩恢复高增长，收入和净利润同比增速分别为34%和41%，主要是因为1）公司在部分省份中标且开始销售，三金片提价和西瓜霜转换规格均已经完成，不再对经销商进行控货，销量出现回升；2）三金片属于低价药，与日均费用不超过5元的标准还存在15%左右的差距，提价能够带来明显的业绩增厚；3）随着公司收入规模快速扩大，期间费用率出现明显下降，降幅达到3.3个百分点，其中销售费率和管理费率分别下降1.0和0.9个百分点。  产品梯队齐全，长期高增长值得期待。公司核心品种三金片和西瓜霜均有望迎来新一轮快速成长，三金片提价明显和西瓜霜规格从2.5g规格调整为3.5g均能带动公司收入出现明显回升。公司还拥有众多二线品种，如脑脉通和眩晕宁立足心血管药物市场，舒咽清喷雾剂和蛤蚧定喘胶囊均具有独特优势，目前正处于快速放量阶段，未来均有望发展成上亿元大品种。2014年收购西瓜霜生态，积极开拓日化产品，战略布局大健康产业，想象空间巨大。宝船生物重点开发单抗研发平台，西妥昔单抗已申报临床，贝伐珠单抗和曲妥珠单抗的研发进度也十分顺利。我们认为公司产品梯队齐全，核心品种进入新一轮快速成长期，二线品种正在迅速放量，还有多个重磅单抗产品在研，长期高增长势头值得期待。  盈利预测及评级：预计2016-2018年公司EPS分别为0.80元、0.94元、1.10元，对应当前股价PE分别为23倍、20倍、17倍。考虑到公司核心产品提价带来显著的业绩弹性，大健康产业想象空间大，维持“增持”评级。  风险提示：药品招标进度或低于预期的风险；西瓜霜牙膏销售或低于预期的风险；单抗研发进度或低于预期的风险。 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1371.82 1598.95 1820.00 2025.79 增长率 -6.45% 16.56% 13.83% 11.31% 归属母公司净利润（百万元） 376.67 472.83 553.97 649.46 增长率 -15.33% 25.53% 17.16% 17.24% 每股收益EPS（元） 0.64 0.80 0.94 1.10 净资产收益率ROE 16.08% 17.76% 18.10% 18.33% PE 29 23 20 17 PB 4.72 4.16 3.62 3.12 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@sw sc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@sw sc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 5.9 流通A股(亿股) 5.31 52周内股价区间(元) 14.26-37.49 总市值(亿元) 110.66 总资产(亿元) 28.20 每股净资产(元) 4.09 相关研究 1. 桂林三金（002275）：业绩全面反转，产业链逐步延伸 (2016-04-12) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 15-4 15-6 15-8 15-10 15-12 16-2 沪深300 桂林三金 桂林三金（002275）2015年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 1371.82 1598.95 1820.00 2025.79 净利润 376.67 472.83 553.97 649.46 营业成本 376.91 398.97 471.38 524.46 折旧与摊销 60.33 87.17 104.12 121.97 营业税金及附加 19.38 22.14 25.37 28.24 财务费用 -10.91 3.00 3.54 3.98 销售费用 443.55 479.68 527.80 567.22 资产减值损失 -1.52 0.00 3.00 5.00 管理费用 131.77 159.89 163.80 162.06 经营营运资本变动 140.73 -45.01 -102.63 -82.39 财务费用 -10.91 3.00 3.54 3.98 其他 -166.80 -8.00 -13.00 -17.00 资产减值损失 -1.52 0.00 3.00 5.00 经营活动现金流净额 398.50 509.99 549.00 681.02 投资收益 10.36 8.00 10.00 12.00 资本支出 -73.67 -162.00 -212.00 -262.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 111.28 8.00 10.00 12.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 37.61 -154.00 -202.00 -250.00 营业利润 423.01 543.26 635.11 746.82 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 17.30 9.44 12.44 12.35 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 440.30 552.70 647.55 759.17 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 63.63 79.87 93.58 109.71 支付股利 0.00 -152.92 -156.85 -166.85 净利润 376.67 472.83 553.97 649.46 其他 -355.52 -3.00 -3.54 -3.98 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -355.52 -155.93 -160.38 -170.83 归属母公司股东净利润 376.67 472.83 553.97 649.46 现金流量净额 80.59 200.07 186.61 260.19 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 706.89 906.96 1093.57 1353.76 成长能力 应收和预付款项 542.02 601.08 695.10 774.09 销售收入增长率 -6.45% 16.56% 13.83% 11.31% 存货 188.67 199.71 235.96 262.53 营业利润增长率 -19.19% 28.43% 16.91% 17.59% 其他流动资产 103.38 120.49 137.15 152.66 净利润增长率 -15.33% 25.53% 17.16% 17.24% 长期股权投资 12.09 12.09 12.09 12.09 EBITDA 增长率 -13.52% 34.08% 17.26% 17.50% 投资性房地产 2.00 2.00 2.00 2.00 获利能力 固定资产和在建工程 1005.96 1085.20 1197.48 1341.92 毛利率 72.53% 75.05% 74.10% 74.11% 无形资产和开发支出 179.17 175.18 171.18 167.19 三费率 41.14% 40.19% 38.19% 36.20% 其他非流动资产 19.52 19.11 18.70 18.28 净利率 27.46% 29.57% 30.44% 32.06% 资产总计 2759.71 3121.82 3563.25 4084.53 ROE 16.08% 17.76% 18.10% 18.33% 短期借款 50.00 50.00 50.00 50.00 ROA 13.65% 15.15% 15.55% 15.90% 应付和预收款项 167.64 204.44 230.99 256.65 ROIC 19.23% 25.05% 26.61% 28.03% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 34.44% 39.62% 40.81% 43.08% 其他负债 198.95 204.36 222.10 235.11 营运能力 负债合计 416.59 458.80 503.10 541.77 总资产周转率 0.49 0.54 0.54 0.53 股本 590.20 590.20 590.20 590.20 固定资产周转率 2.74 1.96 1.94 1.92 资本公积 678.82 678.82 678.82 678.82 应收账款周转率 17.28 18.61 19.65 18.86 留存收益 1074.11 1394.01 1791.13 2273.75 存货周转率 2.23 2.05 2.16 2.10 归属母公司股东权益 2343.12 2663.03 3060.15 3542.76 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 122.51% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 2343.12 2663.03 3060.15 3542.76 资产负债率 15.10% 14.70% 14.12% 13.26% 负债和股东权益合计 2759.71 3121.82 3563.25 4084.53 带息债务/总负债 12.00% 10.90% 9.9