2018年第3季度-游戏业务质的改善

网易公司2018年第3季度-游戏业务质的改善业务稳定发展，但短期内成本增长可能更快以15倍的2019E核心收益（不包括其电子商务业务的亏损），我们认为该股具有吸引力，并在中长期维持我们的买入立场。同时，网易仍处于投资模式，成本增长与收入获取之间的时间不匹配仍可能导致未来几个季度的收益损失。我们认为下一个可能会加速收入增长的主要游戏是《暗黑破坏神：不朽》（D：I），它可能有四分之三的距离。2018年第三季度主要亮点-定性但尚未定性的增长经过长时间的盈利失败后，网易的3Q18盈利最终超出了预期，这是由于PC MMORPG，Justice的推出使PC收入好于预期。海外收入达到在线游戏销量的10％是另一个里程碑，这标志着网易成为成为全球玩家的中期机会。尽管游戏业务在质量上有所改进，但我们认为要获得有意义的量化回报可能还需要一些时间。我们预计D：I将成为下一个可以增加收入的主要收入驱动因素。但是，我们预计该游戏在发布之前将需要进行四分之一的打磨，尤其是考虑到《暗黑破坏神》粉丝对特许经营的期望很高。同时，2018年第3季度的运营支出大幅增长，同比增长61％，超过收入增长35％。研发费用同比增长近一倍。在中期收入潜力和当前成本基础之间，我们将2018/2019年非美国通用会计准则每股收益分别下调2％/ 13％至9.7美元/11.9美元。我们的2019年底线比市场普遍预期低19％，因此我们认为盈利失误的风险不大，可能是在发行D：I等新大标题的情况下。估值和主要风险尽管收益减少，我们的目标价仍从286美元上调至321美元，主要是因为我们将SOTP估值延期至2019年收益。我们还将潜在游戏业务的市盈率从22倍下调至18倍，将电子商务的市盈率从0.7倍下调至0.3倍（鉴于同行可比交易）。主要风险快于成本上升，监管压力和主要游戏恶化的预期。德意志银行/香港纳斯达克100 6,770+852-2203 6157关键变更目标价286.00至321.00↑12.2%销售（FYE）67,441至68,375↑1.4%息税前利润9,361.5至9,254.8↓-1.1%净利润（FYE）8,321.1至8,162.2↓-1.9%资料来源：德意志银行价格/相对价格400300200100Jan '17 Jul '17 Jan '18 Jul '18网易公司纳斯达克100（基于基准） 表现（％）1m 3m 12m 绝对-0.5 5.5 -26.4纳斯达克100 -5.4 -9.1 7.6资料来源：德意志银行关键指标（FY1）净资产收益率（％）11.6净债务/权益（％）-78.1账面价值/份额（人民币）400.89单价（x）3.8净利息保障（x）–营业利润率（％）10.7资料来源：德意志银行发行于：15/11/2018 11:21:08 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，公司可能会产生利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）091/04/2018中。7T2se3r0Ot6kwoPa在2018-11-16T02：48 + 00：00在临时访问中提供Research Research的专有使用权。请勿重新分配德意志银行研究评分购买亚洲中国公司网易公司日期2018年11月15日预测变化技术软件与服务路透社NTES.OQ彭博社NTES美国交换NSM股票代号NTES价格在2018年11月14日（美元）目标价格-12个月（美元）52周范围（美元）219.71321.00371.36 - 188.39 在2018-11-16T02：48 + 00：00在临时访问中提供Research Research的专有使用权。请勿重新分配2018年11月15日网易软件与服务有限公司页面PAGE2德意志银行/香港资料来源：德意志银行估计，彭博金融有限2018年第3季度收益回顾同比，％35%22%35%32%共识18Q3E差异％16,695广告631634644669-4%在线游戏8,11210,06110,3489,6487%同比，％7%28%电子商务，电子商务和其他3,7355,5895,8636,136-4%电子商务2,6684,3664,4594,668-4%Emai¦等1,0671,2231,4041,468-4% 6,8657,201GP利润率，％47.7%44.5%44.8%41.7%43.1%广告429425409437-6%在线游戏5,0736,4666,7366,07811%电子商务，电子商务和其他44635440134915%电子商务306443448467-4%Emai¦等140-89-46-117NMSG＆A3,3984,9125,4404,837折旧211000NMG＆A452523616642-4%S＆M1,6232,2442,3302,1399%运输和交接295387386406-5%研发部1,0281,6972,0291,64523%单板电脑8444846541113%营业利润2,5502,3342,1072,0272,102同比，％-10%-31%-17%-20%运营利润率，％20.4%14.3%12.5%12.3%12.6% 2,686同比，％-2%-24%-9%-12%非GAAP运营利润率，％24.4%18.1%16.4%16.3%净 金融 收入/损失165142113220- 会员 收益/损失NM净 外汇交易 收益/损失-233560TTB其他（包括XO p＆¦）163-241880TTB税前收益2,7672,6842,4652,247¦税收收入22542184474214%少数权益141572529-16% 同比，％-8%-29%-37%-42%净利润率，％20.3%12.9%9.5%9.0%9.9%12.6-2%17.32.5图1：网易2018年第三季度收益评估网易的净收入属性2,5272,1071,5961,4761,657-4%RMBmn，FYE十二月收入报表总收入2017年第三季度12,478季度2018年第二季度2018年第三季度16,28416,855先前的Dbe18Q3E％chg 16,453毛利5,9487,2457,547非GAAP运营3,0472,9522,770FD EPS（人民币）FD EPS（人民币）-非公认会计准则FD EPS（美元）-非GAAP19.022.83.416.120.93.212.417.62.611.316.32.4 在2018-11-16T02：48 + 00：00在临时访问中提供Research Research的专有使用权。请勿重新分配2018年11月15日网易公司软件与服务页面PAGE3FD EPS（人民币）FD EPS（人民币）-非公认会计准则FD EPS（美元）-非GAAP5.710.11.616.120.93.212.417.62.68.314.32.1同比，％安努阿共识差异百分比差异百分比54,10268,37584,14767,68884,4234%22%35%44%42%26%23%25%26%广告462634644751在线游戏8,76110,06110,34811,424同比，％-18%7%28%43%电子商务，电子商务和其他4,9505,5895,8638,888电子商务3,7324,3664,4597,353Emai¦等1,2171,2231,4041,5352,4092,4922,54136,28240,59446,84130%12%15%15,41225,28934,76511,67019,91028,6523,7415,3806,1142,546-2%2,648-4%38,9344%46,2621%25,961-3%36,173-4%20,445-3%29,587-3%5,516-2%6,586-7%GP利润率，％42.0%44.5%44.8%39.8%广告272425409505在线游戏5,4456,4666,7367,368电子商务，电子商务和其他236354401511电子商务356443448588Emai¦等-120-89-46-77SG＆A4,7474,9125,4406,740折旧471000G＆A598523616737S＆M2,4622,2442,3303,054运输和交接326387386636研发部1,2901,6972,0292,422单板电脑-74448465527营业利润1,2072,3342,1071,644同比，％-75%-31%-17%15%运营利润率，％8.5%14.3%12.5%7.8%47.9%42.6%41.0%42.2%39.6%1,6111,6111,61022,80826,01629,9781,4931,5032,9031,2061,8353,148288-332-24513,75921,83826,0298026848411,8492,4743,0596,86210,09011,6101,1671,7342,4773,8647,4389,2563821,1521,26212,1547,2928,4638,167-11% 10,174 -17%-4%-40%16%22.5%10.7%10.1%12.1%12.1%41.2%39.8%1,690-5%1,758-8%24,6865%29,1453%1,4255%2,919-1%1,880-2%3,248-3%-455NM-329NM20,40824,6206741%851-1%2,4810%3,094-1%9,5146%11,0615%1,787-3%2,574-4%6,68511%8,5089%1,0549%1,10614%7,393-1%9,202-8%-39%24%11.0%10.8%同比，％-65%-24%-9%20%非GAAP运营利润率，％12.6%18.1%16.4%11.5%净 金融 收入/损失165142113 136会员 收益/损失净 外汇交易 收益/损失-23356 0其他（包括XO p＆¦）90-24188-140税前收益1,0872,6842,4651,640¦税收收入283421844558少数权益5315725214%-30%16%26.2%14.5%13.8%667556600000-449-860639114-56013,0127,8758,5032,1622,1052,381141255111-29%23%14.9%14.5%747-26%778-23%0NM0NM-142NM0NM6673%0NM8,064-2%9,980-15%2,120-1%2,595-8%266-4%130-15%同比，％-81%-29%-37%-17%净利润率，％5.3%12.9%9.5%5.0%-8%-48%9%19.8%8.1%7.1%9.3%9.8%80.942.446.751.5-18%64.5-28%96.062.870.969.5-10%87.7-19%14.39.410.310.4-10%12.8-19%-47%28%8.4%8.5%43.3-2%55.4-16%63.5-1%79.5-11%9.7-2%11.9-13%估价我们继续对网易的SOTP估值，以使其亏损的电子商务计划有价值。我们之前对核心游戏和广告业务的估值为22倍，但将其下调至18倍。在先前所述的估值框架讨论中，我们将网易的估值提高至22倍，以反映全球在线视频游戏市场的快速增长和市场份额的增长。在业务持续取得进展的同时，我们认为步伐慢于我们的预期。过去一年中，整体游戏股票也有所贬值，我们恢复到18倍，这是该股票历史上以及该地区领先游戏平台估值的+1标准差。我们还将电子商务业务的市盈率/销售估值从0.7倍下调至0.3倍，很大程度上反映出我们在中国的电子商务纯正股票中所看到的与网易电子商务业务可比的降级。尽管我们下调了估值，但我们仍将预测推迟