深度研究报告：打造综合型互联网珠宝生态圈
东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 刚泰控股（600687）深度研究报告 证券研究报告·公司研究·计算机行业 打造综合型互联网珠宝生态圈 买入（上调） 盈利预测与估值20152016E2017E2018E营业收入(百万元)8,84515,61124,37229,247同比(+/-%)87765620净利润(百万元)34880412041462同比(+/-%)381315021毛利率(%)7.87.87.98.0ROE(%)6.713.817.718.4每股收益（元）0.230.540.810.98P/E65281915P/B4433 投资要点 公司核心战略：打造互联网珠宝+娱乐品牌营销+供应链金融生态圈：2015年开始，公司顺应“互联网+的”发展趋势，打造互联网珠宝+娱乐品牌营销+供应链金融生态圈。这个生态圈以互联网珠宝为基础平台，以娱乐营销提升珠宝的品牌内涵和附加值，以金融结合产业链产生协同效应，增强公司盈利能力。 并购珂兰、米莱，战略投资曼恒数字——打造互联网珠宝生态圈：通过并购珂兰钻石、控股优娜珠宝、战略投资曼恒数字，公司的“O2O平台+设计研发+C2B个性化定制+3D打印”互联网珠宝生态圈已经初步成型。O2O平台为C2B平台引流，C2B+3D打印使入门级珠宝的个性化定制成为现实。同时，黄金饰品到钻石，钻石到彩宝的消费升级将促进客户的重复购买，沉淀大量有粘性的活跃用户，相互补充促进。未来公司将进一步补充设计研发平台，并对O2O体系扩容，加强协同。 黄金珠宝产业链“银行”，利差+杠杆带来巨大空间：1、金多宝平台黄金租赁业务息差潜力巨大：珠宝行业是资金密集型业务，中小珠宝企业为了维持经营的正常运转，对于黄金租赁有很大需求。公司金多宝平台通过不同风险偏好等级和收益水平满足居民的黄金投资需求，以较低成本（5%）吸纳民间闲置黄金，进一步降低负债端成本，增厚利差。假设金多宝平台资产规模达到100亿元，则对应利差收入11亿元左右。2、珂兰随着公司在全产业链上的覆盖不断扩宽加深，O2O电商渠道的门店的融资需求也不断放大。例如珂兰钻石在全国34个重点城市中已设立100家线下体验店，预计未来有望扩张到1000家，加盟的门店无论是对现金还是原材料（黄金等贵金属）都将有巨大的融资需求。按照每家门店铺货需要融资500万计算，融资需求将达到每年50亿元，对应5亿元利差收入。 “买入”评级：预计公司2016-2018年EPS至0.54/0.81/0.98元，当前股价对应2016-2018年PE分别为36/25/20倍，看好公司打造互联网珠宝+娱乐品牌营销+供应链金融生态圈的发展战略，上调至“买入”投资评级。 风险提示：业务整合低于预期 2014年4月13日 首席分析师 郝彪 执业资格证书号码：S0600516030001 haob@gsjq.com.cn 分析师 朱悦如 执业资格证书号码：S0600512080003 zhuyr@gsjq.com.cn 股价走势 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015-04-132015-05-152015-06-172015-07-212015-08-212015-09-252015-11-042015-12-072016-01-082016-02-172016-03-21刚泰控股沪深300 市场数据 收盘价（元）一年最低价/最高价11.86/51.86市净率流通A股市值(百万元)0.021290.419.74 基础数据 每股净资产（元）资产负债率（%）总股本（百万股）流通A股（百万股）1488.721078.543.3744.23 相关研究 刚泰控股事件点评：与创梦天地设立产业基金，背靠腾讯布局泛娱乐行业 2016-3-1 刚泰控股 2016年4月13日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 公司核心战略：打造互联网珠宝+娱乐品 牌营销+供应链金融生态圈 ............................................................. 3 2. 并购珂兰、米莱，战略投资曼恒数字——打造互联网珠宝生态圈 ..................................................................... 4 2.1. 黄金珠宝电商潜力巨大，国外经验表明天花板尚远 .......... 4 2.2. 打造互联网珠宝生态圈，推动营收规模量级增长 .............. 5 2.2.1. 并购珂兰钻石，O2O模式打开珠宝电商市场 .................................. 6 2.2.2. 丰富珂兰平台产品线，打造互联网珠宝独角兽 ............................... 8 2.2.3. 战略投资曼恒数字，颠覆珠宝电商消费体验 ................................... 9 3. 黄金珠宝产业链“银行”：利差+杠杆带来巨大空间 13 3.1. 黄金珠宝行业供应链金融需求旺盛 .................................... 13 3.2. 金多宝平台黄金租赁业务息差潜力巨大 ............................ 13 3.3. O2O电商渠道融资需求有望爆发 ....................................... 14 3.4. 与比利时安特卫普钻石中心AWDC战略合作，引进供应链金融成熟运营体系 .......................................................................... 15 4. 娱乐营销强化品牌建设，泛娱乐布局潜力巨大 .... 17 4.1. 收购瑞格传播强化品牌建设 ................................................ 17 4.2. 设立产业投资基金布局泛娱乐产业 .................................... 17 5. 盈利预测与估值 ........................................................ 18 刚泰控股 2016年4月13日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 公司核心战略：打造互联网珠宝+娱乐品牌营销+供应链金融生态圈 2015年开始，公司顺应“互联网+的”发展趋势，打造互联网珠宝+娱乐品牌营销+供应链金融生态圈。这个生态圈以互联网珠宝为基础平台，以娱乐营销提升珠宝的品牌内涵和附加值，以金融结合产业链产生协同效应，增强公司盈利能力。 在互联网珠宝产业方面，刚泰通过并购国内最大的钻石电商珂兰的O2O平台，彩宝第一品牌米莱珠宝、曼恒数字的C2B个性化定制+3D打印体系先后加盟，逐步形成“O2O平台为C2B平台引流，通过C2B+3D打印来个性化定制”的完整运营模式。 在泛娱乐产业布局上，公司通过收购娱乐营销领导者瑞格传播，结合刚泰影视以及与腾讯合资成立的新兴产业投资资金，不仅与珠宝品牌建设产生协同效应，给刚泰带来品牌、文化影响力和深层的价值，同时泛娱乐产业的发展空间巨大，其自身也有望产生超预期收益。 珠宝作为资金密集型行业和拥有万亿的市场，供应链金融需求，以及依托互联网珠宝生态圈的消费金融均有巨大市场空间，互联网珠宝O2O平台与供应链金融、消费金融三者整体联动，通过新业态的建立构建特殊的消费金融形态，通过电子商务平台贯通供应链金融和消费金融。 图表 1 刚泰控股三大核心战略 资料来源：公司资料，东吴证券研究所 刚泰控股 2016年4月13日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2. 并购珂兰、米莱，战略投资曼恒数字——打造互联网珠宝生态圈 2.1. 黄金珠宝电商潜力巨大，国外经验表明天花板尚远 我国黄金珠宝行业其中市场空间万亿级。根据中国珠宝协会数据，2014年黄金珠宝市场规模突破5000亿元。国家统计局的预测，到2017年，我国黄金珠宝市场将达到8600亿元，考虑统计口径的问题，实际市场空间规模达万亿。 目前国内黄金珠宝电商销售比例水平非常低。目前国内珠宝企业触网主要通过3种方式：B2C平台品牌旗舰店、线上线下融合的O2O模式与独立工作室（设计师）模式。对传统黄金珠宝企业而言，电商作为新兴渠道，虽然占行业整体零售比例较低（2013年电商渠道零售占行业比重不足1%），但传统珠宝龙头如周大福、潮宏基、周生生等已经开始通过自建线上旗舰店、B2C平台以及线上线下融合（O2O）模式逐步在电商渠道发力。珠宝电商占比从2009年的0.5%逐步上升至2013年的3.3%，但远低于服装、化妆品等15%以上的渗透率，甚至低于电商渗透率10%的平均水平。 图表 2 国内珠宝市场规模及增速 图表 3 国内珠宝市场规模及电商占比 资料来源：中国珠宝行业协会，东吴证券研究所 资料来源：中国珠宝行业协会，东吴证券研究所 未来国内珠宝电商规模将达到千亿级。 过去制约黄金珠宝线上销售主要是由于两个原因： （1）客户偏向线下的消费习惯； （2）珠宝购买属于体验式消费，网上展示存在短板。 目前制约行业发展的两大瓶颈正在逐步被打破： （1）90后人群逐步成为消费主力，电商消费将成为主流； （2）VR技术的引入将显著提升珠宝线上展示的效果。 此外，3D打印珠宝定制也使得珠宝线上销售的优势大幅提升。 综上，我们认为随着珠宝商务持续普及以及二三线城市O2O业务逐步展开，未来珠宝电商有望拓展至30%，市场空间千亿可期。 刚泰控股 2016年4月13日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 最后，国外珠宝电商经验预示，国内该行业天花板尚远。行业标杆公司美国Blue Nile 2000-2014年的营业收入从4423万美元增长至4.74亿美元，年复合增长率达到18.4%。作为国内珠宝电商龙头企业，珂兰钻石近年来销售额一直稳步提升，2014年销售额约6.5亿元左右，份额占国内整个黄金珠宝行业销售额的0.15%，对标Blue Nile 4.7亿美元的年销售额，国内珠宝电商仍有巨大的成长空间。 图表 4 Blue Nile销售额情况 资料来源：Blue Nile，东吴证券研究所 2.2. 打造互联网珠宝生态圈，推动营收规模量级增长 通过并购珂兰钻石、控股优娜珠宝、战略投资曼恒数字，公司的“O2O平台+设计研发+C2B个性化定制+3D打印”互联网珠宝生态圈已经初步成型。 珂兰是腾讯投资的唯一一家珠宝电商，O2O商业模式成熟，运营体系完善，线下有近100家体验店，覆盖全国各大城市。珂兰钻石曾在2014年双十一赢得天猫、京东、苏宁易购等各大B2C平台钻石销量第一，在国内拥有良好的品牌声誉和影响力；珂兰承诺2015、2016、2017逐年实现的净利润分别为 2,000 万元、4,500 万元和 7,600 万元。 优娜珠宝主要从事高档珠宝首饰产品的设计、研发、生产及销售，拥有珠宝首饰 3D 打印业务，主要产品为彩宝类的 K 金珠宝首饰，核心业务是对“米莱”珠宝品牌的经营管理，是电商中细分领域彩宝类的龙头企业。刚泰控股于2016年3月持有优娜共51%股权，并且在2015年12月刚泰第二次资本收购时，优娜承诺2016,2017,
