深度研究报告：科技驱动，打造金融为核心的互联网生态圈

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 科技驱动，打造金融为核心的互联网生态圈 目标价区间：72.52-87.02元  脱胎于阿里电商，创新基因根植于血液。蚂蚁集团起步于阿里巴巴集团在2004年设立的“支付宝”。支付宝最开始起源于淘宝网，是解决淘宝网商户与消费者之间在线交易信任问题的担保交易解决方案。以支付宝为起点，创新的种子根植于蚂蚁集团的业务土壤，随着阿里集团和蚂蚁集团自身用户流量、业务场景发展壮大，从已有业务基础上不断思索、创新、优化，蚂蚁集团不断开发和创新商业模式、扩大版图、建立生态体系，形成了以金融业务为核心收入贡献的巨型互联网金融科技帝国。  数字支付业务：国内最大的移动支付平台，不仅仅是支付。2019年支付宝在国内第三方移动网络支付交易规模中的市占率为54.4%，是国内最大的移动支付平台。随着业务的扩张和战略纵深，支付宝已不仅仅是作为单纯的支付工具。数字支付业务链接到蚂蚁集团、阿里巴巴集团以及外部商家的商业生态中，带来了资金、信息和数据的沉淀，其核心价值已经超过支付本身，而是在于链接和沉淀积累。这为创新业务打开了想象空间，为风控和数据运营做支撑，使蚂蚁集团可以更好的洞察客户与服务客户。  信用服务和信贷业务：经济结构调整扩内需和居民财富提高背景下，小微信贷空间广阔。1）2018年批准了百行征信为国家首个市场化的个人征信机构，这意味着芝麻信用等公司在个人征信牌照取得方面被按暂停键，暂时退出个人征信业务，国外成熟的征信业务模式受制于监管在蚂蚁暂时无法走通。目前芝麻信用板块自身尚未有明确的盈利模式，主要在构建信用体系基础设施，为整个蚂蚁商业生态赋能。2）信贷业务是蚂蚁集团营收占比最大的板块。以“花呗”和“借呗”提供C端消费贷业务，通过网商银行为C端小微企业提供经营贷。过去两年蚂蚁集团信贷业务由发行ABS融资放贷转型为轻资产平台模式运营。依靠强大的信用、技术、数据能力体系，信贷业务质量良好，借助移动互联网等技术，突破空间和时间限制，下沉触及、普惠更多的消费者和小微企业。  理财及财富管理业务：打造一站式财富管理平台。“余额宝”是继“支付宝”后又一创新突破，打开了蚂蚁集团金融赛道。在数字金融业务中，理财业务营收占比仅次于占比最大的微贷业务，主要依托于支付宝APP和蚂蚁财富APP，通过：1）子公司天弘基金开展资产管理业务，收取资产管理佣金；2）以及子公司蚂蚁基金销售公司（蚂蚁基金）开展第三方金融产品销售业务，收取手续费。  保险及互助业务：背靠巨型流量平台，互联网保险方兴未艾。主要通过支付宝平台促成与保险公司与客户的交易，以及运营相互宝，收取保费或分摊金额一定比例的技术服务费。近两年，我国互联网保险发展明显提速，未来蚂蚁集团保险及互助业务的发展空间在于我国保险行业规模的扩张以及互联网保险渗透率的提升，如何提升支付宝APP 中7.31亿月活用户的参保率是关键。  互联网和科技是蚂蚁集团的底色，赋予公司成长特性。互联网的思维和打法深入蚂蚁集团的各业务条线，蚂蚁的核心业务是支付、信贷、理财、保险等金融业务，但与传统金融机构开展业务有较大差别。蚂蚁集团采用互联网思维，依靠支付宝平台和阿里系平台多年积累的商业场景和用户流量广泛触达客户，进行消费者教育，并依靠深刻的客户洞察能力精准获客与定价，采用轻资产平台化模式运营，与金融机构合作，为其展示金融产品促成与消费者的交易。传统金融机构的部分本质是承担风险：银行主要承担信用风险、保险公司主要承担死亡/疾病风险、基金公司主要承担市场风险，承担这些风险需要大量的自有资本金，而蚂蚁可以略过这一环节以平台化模式、轻资产运行。从某种意义上来说，蚂蚁并非是完整的金融机构，只是金融业务促成的平台和渠道，仅完成了识别风险的环节，而承担风险的环节并未完成。“BASIC”核心技术是蚂蚁集团生态系统和各项业务开展的基础，但蚂蚁链技术服务和金融云技术服务等技术服务输出的商业化模式（服务对象、服务内容、收入模式等）仍在探索早期。  盈利预测与估值。我们预计蚂蚁集团2020-2022年营业收入为1709/2127/2607亿元，归母净利润为441/531/651亿元。我们认为蚂蚁集团支付业务以外的业务板块商业模式与阿里集团、京东等互联网平台相似，都为平台模式经营，阿里、京东的核心商务是大多数实体商品交易的平台，而蚂蚁是基金、保险、信 证券分析师：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingwei@hcyjs.com 执业编号：S0360520060002 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 证券分析师：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyi@hcyjs.com 执业编号：S0360520080001 总股本(万股) 2,544,934 已上市流通股(万股) 167,071 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 资产负债率(%) 32.0 每股净资产(元) 8.2 12个月内最高/最低价 / 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 非银金融 2020年10月30日 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 贷等金融商品展示和交易的平台。所以我们对标的阿里、京东等互联网平台，以相对估值法估值，给予蚂蚁集团50-60倍PE，对应2020年目标市值2.2万亿-2.64万亿，对应每股价格72.52-87.02元/股。  风险提示：金融监管变化收紧、创新能力减弱、收入增长不及预期、科技发展落后于行业。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 120619 170864 212662 260678 同比增速(%) 40.71 41.66 24.46 22.58 归母净利润(百万) 18072 44056 53104 65121 同比增速(%) 2442.28 143.78 20.54 22.63 每股盈利(元) 0.77 1.45 1.75 2.14 资料来源：招股说明书，华创证券预测 nMmRnPnMzQqMuMsQnPqMnO7N9RbRtRmMsQmMfQpOqQlOpMrQbRpPsRuOqQrNuOtOyR 蚂蚁集团（688688）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 目 录 一、脱胎于阿里巴巴，创新基因根植于血液 ......................................................................................................................... 7 （一）以支付为起点，逐步发展壮大成为提供数字金融与生活服务的创新科技巨头 ............................................. 7 （二）独立于阿里巴巴但与其高度战略协同，广受投资者认可 ................................................................................. 8 （三）财务概况与主营业务 ........................................................................................................................................... 13 （四）完整的生态圈和核心竞争力 ............................................................................................................................... 15 二、数字支付业务：国内最大的移动支付平台，不仅仅是支付 ....................................................................................... 16 （一）担保交易方案—成功“出淘”—国内最大移动支付平台 .................................................................................... 16 （二）C端流量见顶，加速布局B端和跨境支付 ....................................................................................................... 21 （三）抢占流量入口和资金、数据沉淀高地，不仅仅是支付 ................................................................................... 24 三、信用服务和信贷业务：经济结构调整扩内需和居民财富提高背景下，小微信贷空间广阔 ................................... 24 （一）个人征信业务被按暂停键——信用服务板块尚未有明确的盈利模式 ........................................................... 24 （二）信贷业务：转型轻资产平台模式运营，贡献最大营收来源 ........................................................................... 27 四、理财、财富管理业务：打造一站式财富管理平台 ....................................................................................................... 34 五、保险及互助业务：背靠巨型流量平台，互联网保险方兴未艾 ................................................................................... 37 六、互联网和科技是蚂蚁集团的底色，赋予公司成长特性 ............................................................................................... 40 （一）互联网打法、平台化运营渗透在各业务条线 ................................................................................................... 40 （二）核心金融业务外，科技创新业务商业化模式尚处早期，赋予公司成长特性 ............................................... 40 七、盈利预测与估值 ..........................................