体育产业布局进展顺利，实施员工持股迎来新契机

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 探路者（300005） 买入 动态跟踪报告 （维持评级） 服装II 2016年04月13日 [Table_Title] 体育产业布局进展顺利，实施员工持股迎来新契机 证券分析师： 朱元 021-60933162 zhuyuan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513070005 联系人： 郭陈杰 021-60875168 guocj@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 4月12日，公司于北京举办体育投资项目发布会，主要针对公司体育事业群发展思路、体育基金已投资项目的核心价值、体育业务未来的布局规划及公司的全新战略规划，进行了交流和发布。 评论：  体育产业基金布局可圈可点，聚焦体育大健康领域 作为公司布局探索体育产业、孵化优质潜力项目的重要平台，首期体育产业并购基金（规模1.1亿）由探路者与和同资产共同发起，由探路者集团副总裁张涛作为项目投资负责人。经过1年多储备阶段总体进展顺利，从初筛、初评的400多个项目最终选择6个项目，包括此次亮相的奥美健康、FitTime、众景体育、乐动天下及冰世界。总体来看，此次五大项目质量较高，在各自细分领域具备独特商业模式或技术优势，潜力较为突出。 表 1：首期体育产业并购基金五大项目介绍 项目名称 项目简介 商业模式 运营状况 奥美健康 公司为国内首家全民健身科技服务类上市公司（新三板），立足于解决当前健身市场痛点，提供专业深入的体质健康和科学运动相关评测、量化分析、指导等服务，并成为国内唯一一家将运动健康测评引入医疗体系中的企业 向体育局、大专院校、医疗机构等客户提供包括仪器设备、系统软件平台和相关技术服务的“健康体适能”测评整体解决方案，打造“评估+大数据”的云平台，并逐步实现由B2G2C到B2B2C再到B2C的商业模式演变，最终直接面向庞大的个人健身群体提供运动健康管理服务 目前在同类型服务专业市场份额达70%，预计今年服务机构数量将达60家，服务人群数量超20万，到2018年目标是服务机构500家、服务人群超300万 FitTime 国内最在的健身垂直领域自媒体，移动健康内容和平台服务商，通过健身视频,让用户足不出户享受一流专业教练的课程,获得个性化的指导,并可将家庭变成私人健身房 作为健身视频最大的分享平台，通过视频内容引流，聚集健身爱好者，用户粘性强，进而实现O2O价值转化的能力，提供专业培训指导、食品补剂、服装等产品与服务，目前已推出“口袋训练营”和“垂直电商”业务反响良好 已积累超过500万真实用户，大部分为骨灰级健身爱好者，活跃度较高；2月首次线上产品销售实现3000件健身服15天售罄，预计4月正式上线电商模块 众景体育 业内少有的同时具备AR和VR核心技术创新能力的公司 围绕AR和VR技术与产品，建立“闭环体验”和“闭环商业”，整合包括技术、渠道、软件、线上和线下服务、用户社区等商业资源 目前主要处于产品研发阶段，1年之内已拥有十项专利，其中在VR方面开发国内第一台移动AR一体化产品，实现屏幕刷新延迟低于20ms，在AR方面于4月发布国内首款AR运动智能眼镜 乐动天下 国内领先的数字体育设备开发公司，即将将虚拟现实技术与体育健身娱乐相结合的高科技产品，包括数字跑步机、数字健身车、数字动感单车、数字椭圆机等 利用AR、VR技术升级健身体验，由智能健身运动器材和软件共同构成新的智能健身娱乐平台，获得硬件销售收入及软件增值服务收入 与众多健身器材厂建立10多年合作关系，并与永新视博达成战略合作，即将登陆视博云游戏平台，目前正逐步与20家省级有线运营商建立合作，APP即将登陆智能电视平台 冰世界 荷兰冰世界中国独家代理方，在冰场搭建、冰场运营方面具备核心竞争力，具备移动拼接冰场技术、室外制冰技术及四季冰场技术 采取加盟式扩张，采取制冰设备销售同时场馆运营相结合的方式推广公司产品，主打家庭亲子滑冰，场馆乐园娱乐性强，互动体验性高；未来战略上将逐步采取以冰场生态为核心，打造周边业态的形式 目前谈妥以及在谈的项目近20家，包括已确认成都双流基地以及正在洽谈的北京房山京浪岛等户外基金 资料来源：公司体育投资项目交流会、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 与目前大部分的体育产业基金相比，公司在体育产业布局方面，主要有以下几个特点： 1） 聚焦体育大健康领域：在国内各大资本着眼于赛事IP、三大项（足球、篮球、跑步）的同时，仍有多个细分领域潜力有待挖掘，大健康领域是其中之一，公司希望基于C端消费者对健康生活方式不断升级的需求，重点布局价值创造能力突出、用户粘性强、变现潜力大的大健康项目，例如奥美健康与FitTime。 2） 基于社群生态战略：作为公司“大户外”战略的新形态重要支撑，公司希望通过体育产业布局，形成体育内容+社群平台+产品和服务的三角战略布局，并成为公司社群生态战略的基础。 3） 注重投后管理及协同整合：通过自身产业及资本优势，为投资项目提供支持，提升项目经营管理水平，扩大价值回报，同时，公司所投资项目之间、投资项目与探路者体系之间，可通过资源的协同整合形成联动。  短期各业务板块突破升级，长期推进社群生态战略 公司近期公布一季度业绩预告，营业收入约5.13亿，同比增长33%，净利润7140万元，同比减少24%，盈利下滑仍在持续，主要受户外用品业务调整、净利润下滑以及旅游业务亏损的拖累。虽目前公司业务层面划分为户外用品、旅行服务、大体育三大事业板块，但体育板块仍以战略布局为主，业绩回报或需2年以上，短期而言，户外用品及旅游业务突破将成为公司新经营形势下的核心任务。 户外用品面临体育服装式发展瓶颈，16年主抓库存优化及渠道整合。随着户外用品告别高速增长期，市场增速逐步放缓，市场竞争日趋激烈，行业正面临与11年体育服装类似的发展瓶颈，步入新一轮洗牌阶段。结合目前终端需求情况，对调整持续时间初步判断2年以上。公司作为户外用品龙头，已建立起一定领先优势（15年销售规模18亿，第二名近10亿），在调整阶段更多在于自身优化调整，包括实施缩减期货采购比例（60%期货订单+40%快速补单）、整合优质经销商提升自营实力、加大货品出清力度等策略，以库存优化为重点目标，促进渠道经营的长期健康良性发展。同时，电商业务继续发力，Q1线上零售增速29%，维持较快增速，有望继续发挥稳定业绩的关键作用。 旅游业务板块从大众向体验式转型，逐步改善盈利表现。易游天下并表对公司收入端增长影响显著，作为旅游渠道运营商，易游天下规模扩张态势良好，完成收入承诺目标概率较大，未来两年将重点寻求盈利端改善。公司目前已明确新战略方向，即加快推进大众旅行向体验式旅行的业务升级，全渠道推广自营体验式旅游产品，主要围绕极之美极地游、徒步、骑行等主题，契合国内体验式旅行兴起之势，并有助于盈利能力提升。预计今年易游天下有望实现盈亏平衡，明年开始贡献业绩。 长期而言，社群生态战略将成为公司未来发展根基。公司将充分发挥社群价值，围绕不同细分领域的社交关系链，打通现有的户外、旅游、体育三大业务板块，为社群提供户外活动、体验式旅行、装备、培训、运动健身项目等支持，打造关于健康生活方式的综合服务平台。  实施员工持续迎来新契机，新团队动力更为充足 公司内部激励机制较为完善，此前两期股权激励作用显著，在此基础上，公司推出首期员工持股计划（占总股本1.19%），董事长及三大业务板块负责人认购比例较高，目前已完成股票购买（均价16.56元/股，锁定期1年）。对于新引入的体育板块负责人张涛、旅游板块负责人甄浩，我们认为此次员工持股将是重要契机，利益绑定更为紧密，尤其是在加快体育产业布局、促进旅行业务升级的关键阶段，推进动力将更为充足。  风险提示 终端零售持续疲软；旅游业务盈利改善不及预期；体育产业布局低于预期。  维持买入评级 公司积极实施战略转型，围绕“户外用品+户外旅行+体育运动”推进探路者社群生态战略，员工持股有望激活新团队动力，促进易游天下盈利改善，保持整体业绩平稳，同时体育产业布局进展顺利，未来在冰雪等冬季运动方面布局同样值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 得期待，后续重点关注定增项目进展及业务整合成效。我们预计公司15~17年EPS为0.52/0.50/0.65元（暂未考虑定增因素），维持买入评级。 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 874 1680 1428 1687 营业收入 1715 3760 4926 8140 应收款项 150 258 405 781 营业成本 878 2808 3862 6731 存货净额 299 770 1378 2404 营业税金及附加 12 19 22 33 其他流动资产 22 48 63 104 销售费用 287 376 394 448 流动资产合计 1345 2757 3275 4975 管理费用 175 260 355 529 固定资产 233 258 224 173 财务费用 (11) (14) (17) (17) 无形资产及其他 10 10 10 9 投资收益 3 0 0 0 投资性房地产 179 179 179 179 资产减值及公允价值变动 (53) (19) (25) (41) 长期股权投资 0 (49) (49) (49) 其他收入 0 0 0 0 资产总计 1767 3155 3638 5287 营业利润 324 293 285 375 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 8 10 10 10 应付款项 273 1156 1272 2219 利润总额 332 303 295 385 其他流动负债 190 489 655 1096 所得税费用 50 45 44 58 流动负债合计 463 1645 1927 3314 少数股东损益 (12) (7) (8) (8) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 294 265 259 336 其他长期负债 9 9 9 9 长期负债合计 9 9 9 9 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 473 1654 1937 3324 净利润 294 265 259 336 少数股东权益 47 41 34 28 资产减值准备 8 (53) 0 0 股东权益 1248 1460 1667 1935 折旧摊销 12 15 15 15 负债和股东权益总计 1767 3155 3638 5287 公允价值变动损失 53 19 25 41 财务费用 (11) (14) (17) (17) 关键财务与估值指标 2014 2015E 2016E