2018年10月22日 中诚信国际 地方政府债与城投行业 专题研究 联络人 作者 研究院 首席经济学家办公室 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 李路易 010-66428877-511 lyli01@ccxi.com.cn 相关报告： 审计署披露九市县隐性债务情况城投债提前兑付持续回落——地方政府债与城投行业监测周报第36期，2018年9月27日 城投风险地图系列：重庆市城投企业信用风险排查，2018年9月22日 城投风险地图系列：云南省城投企业信用风险排查，2018年9月18日 城投风险地图系列：贵州省城投企业风险排查，2018年9月6日 城投风险地图系列：湖南省城投企业风险排查，2018年8月24日 防风险基调未变，政策微调利好城投短期流动性风险缓释——7月23日国务院常务会议点评，2018年7月24日 “马太效应”加剧，城投债刚兑信仰还能走多远？2018年7月12日 债务置换收官之年，地方债发行何去何从？2018年7月4日 关注严监管下融资平台的政府回款风险——天津市政资管产品延期兑付分析，2018年6月5日 如何看当前城投企业风险，2018年5月29 地方债“借新还旧”要求细化，疏堵结合下市场化发展方向未改——财政部61号文点评，2018年5月9日 www.ccxi.com.cn 规范管理持续防控风险，政策发生微调托底经济 ——地方政府债与城投行业三季度回顾与展望之政策篇 主要观点  三季度政策发生微调，严监管基调不变，但在细节上有所放松：三季度财政部及相关部门围绕地方债务管理与城投行业共出台11项政策文件，在坚持“开前门、堵后门”的原则基础上政策微调；一方面，随着稳增长与防风险的平衡，加大开前门力度；另一方面，持续规范发行与管理，延续着从严从紧的监管趋势，防范和化解地方债务风险。与此同时，引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，在一定程度上缓解了地方融资平台的流动性风险。  加大“开前门”力度，提升地方债市场规范化水平。34号文、61号文、72号文和74号文等相关政策出台保障和加快地方债的发行，进一步放松了地方债发行限制要求，不再受季度均衡的限制；明确了地方新增专项债的发行额度，加快地方债的发行；对地方债发行的细节和程序进行规范，确保地方债顺利合规的发行。  财政、金融监管双管齐下，地方债务延续高压监管态势 1) 多重约束机制约束国有企业杠杆。“明确国有金融资本出资人职责”，加强金融机构对高负债企业的协同约束、厘清政府债务与企业债务边界。 2) 严监管持续，推动城投企业转型。坚决遏制地方政府以企业债务的形式增加隐性债务；对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算。 3) 相关部门加强监管配合结构性去杠杆工作。银保监会问责部分金融机构违规向地方政府提供融资等行为；国家审计署发布报告对六省市9市县隐性债务情况进行通报。  严监管基调下，政策微调防范处置风险的风险 2018年以来，随着金融整顿等推进，地方融资平台的融资渠道一度全面收窄，城投企业非标债务逐步打破刚性兑付。为了防止由于处置风险所引发的风险，相关部门适时微调了一些政策来避免“一刀切”的问题。 1) 金融监管微调缓解处置风险的风险。央行延续了稳健中性的货币政策同时在边际上有所放松，通过公开市场操作调节流动性。央行窗口指导银行购买中低评级信用债，窗口指导在保持稳健的货币政策的同时修复金融机构的风险偏好，改善低评级债券流动性的问题。7月5日央行年内的第三次定向降准，缓解了地方去杠杆的压力。与此同时央行进一步疏通货币传导机制，保持适度的融资规模和合理充裕的流动性，引导银行把定向降准的资金投入到实体经济，增配低等级的信用债，解决实体经济融资难、融资贵的问题。 2) 保障融资平台公司合理融资需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。  政策影响及下阶段展望分析 1) 政策影响——降准预期缓解了地方债供给增大带来的资金压力，市场对地方债偏好提升。 2) 展望分析——随着地方债发行额度已接近完成，三季度地方债新增专项债的加速发行对基建的拉动作用将会逐渐显现，缓解经济下行的压力；同时供给的改变也会影响债券市场债券的配置。随着地方未来隐性债务化解进程的加快，城投企业风险的区域性分化加剧。 中诚信国际地方政府债与城投行业 2 2018年下半年，经济运行稳中有变，外部环境发生了明显变化，出现了一些新问题新挑战。7月底的中央政治局会议首次提出了“六稳”，在深入推进供给侧改革和打好三大攻坚战的同时做好结构性去杠杆工作。一方面，宏观政策在“稳增长”与“防风险”中微调——三季度财政部及相关部门围绕地方债务管理与城投行业共出台11项政策文件，在做好“开前门”的工作的同时，延续着规范监管趋势；其中三季度地方债中“专项债”的加速发行将为“稳投资”——尤其是基建投资发挥重要的作用。另一方面地方债务将延续规范的监管，多部门加强监管，进一步规范地方政府的举债，这将有助于有序地化解了地方政府的隐性债务。虽然严监管持续，但是政策细节上还是有所放松，尤其是国务院会议指出要引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，在一定程度上缓解了地方融资平台资金的流动性。 一、 加大“开前门”力度，提升地方债市场规范化水平 由于地方政府专项债券发行节奏严重慢于去年同期，同时在经济下行的压力下，各部门为了保障“稳增长”；首先，8月份《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库）〔2018〕72号（以下简称“72号文”）在《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》财预〔2018〕34号（以下简称“34号文”）和《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》财库〔2018〕61号（以下简称“61号文”）的基础上，进一步放松了地方债发行限制要求，不再受季度均衡的限制，明确了地方新增专项债的发行额度，加快地方债的发行。其次，《地方政府债券公开承销发行业务规程》财库〔2018〕68号，（以下简称“68号文”）和《地方政府债券弹性招标发行业务规程》（财库〔2018〕74号文（以下简称“74号文”）对地方债发行的细节和程序进行了规范，确保地方债顺利合规的发行。这些政策的出台在加大“开前门”力度的同时，进一步规范了“开前门”的相关举措，丰富堵后门内涵。相关部门在防范和化解地方政府隐性债务等方面加强了监管相关部门密集出台多项文件，在财政和金融方面为地方债券的发行提供支持，是对“六稳”方针的重要落实。 61号文发出后，专项债开始发行，72号文后发行提速。随后三季度新增专项债的发行开始加速，7、8、9三个月分别发行1090.5亿元、4280.5亿元、6717.1亿元，新增专项债占新增债券的比例在9月份达到了90%；2018年上半年新增专项债规模仅为412.22亿元，占比更是只有12.4%，在发行规模和新增专项债比例上，三季度都有大幅度的提升。2018年1-9月共完成新增专项债发行约为1.22万亿元，剩余额度约为1339.7亿元。 表1：2018年三季度地方政府债与城投行业相关政策文件梳理 中诚信国际地方政府债与城投行业 3 二、 财政、金融监管双管齐下，地方债务延续高压监管态势 （一） 多重约束机制约束国有企业杠杆 4月份中央财经委员会提出了结构性去杠杆后，杠杆率相对较高的国有企业和地方政府是结构性去杠杆工作的重点。4月份的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）政策名称 发布机构 发布时间 政策要点 《关于完善国有金融资本管理的指导意见》 国务院 7月9日 从总体要求、完善国有金融资本管理体制、优化国有金融资本管理制度、促进国有金融机构持续健康经营、加强党对国有金融机构的领导、协同推进强化落实六个方面 《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》 央行 7月20日 在4月27日发布实施《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）的基础上，就资管新规过渡期内具体操作性问题进一步明确 《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》 银 保 监会 7月20日 《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》 证监会 7月20日 《2018年降低企业杠杆率工作要点》发改财金〔2018〕1135号 国 家 发展 改 革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委 8月8日 建立健全企业债务风险防控机制。充分发挥国有企业资产负债约束机制作用，加强金融机构对企业负债的约束，完善国有企业资本管理机制，健全企业债务风险监测预警机制，完善大型企业债务风险联合处置机制 《中国银保监会办公厅关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》 银 保 监会 8月10日 新预算法实施后，地方政府债券发行兑付方式由财政部代为还本付息变为省级政府自发自还，地方政府债券规模管理比照国债实行余额限额管理。为适应这一新情况，自通知印发之日起，地方政府债券参照国债和政策性金融债 《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》 财政部 8月14日 明确要求加快地方政府专项债券（以下简称专项债券）发行和使用进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用 《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》 银 保 监会 8月18日 并明确指出“在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放”、“按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。 《地方政府债券公开承销发行业务规程》 财政部 8月20日 进一步完善地方债发行方式，提高债券发行效率 《地方政府债券弹性招标发行业务规程》 财政部 8月24日 实行地方政府债券弹性招标制度，旨在保障地方政府债券发行工作顺利开展 《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》 中 共 中央 办 公厅、国务院 办 公厅 9月13日 首次提出“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止‘大而不能倒’，坚决防止风险累积形成系统性风险” 数据来源：中诚信国际整理 中诚信国际地方政府债与城投行业 4 文件落地，非标被加速清理，国有企业特别是地方融资平台经历了再融资受阻的阵痛。7月份国务院出台的《关于完善国有金融资本管理的指导意见》（以下简称“意见”）强调“明确国有金融资本出资人职责”，同时明确了“各级财政部门，中央和国家机关有关部委以及地方政府不得干预金融监管部门依法监管，履行国有金融资本出资人职责的机构要与人民银行、金融监管部门加强沟通协调和信息共享，形成工作合力”。作为地方国企的融资平台依托地方政府的信用，债务不断扩张；同时考虑到举债行为的不规范，地方债务风险不断积聚。如果不妥善处置，债务风险则会扩散到金融领域，进而引发全系统的风险。意见的出台也意味着国有金融机构监管协调力度将持续加强，防范实体经济与金融风险的交叉扩散，进一步为结构性去杠杆做好了准备。 8月份《2018年降低企业杠杆率工作要点》（以下简称“要点”）明确了国有企业负债约束的自我、外部等多重约束机制。提出了推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右的具体目标，《要点》还就完善国有企业资产负债自我约束机制、强化外部约束机制