2018年10月22日 中诚信国际 地方政府债与城投行业 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 010-66428877-261 卞欢 hbian@ccxi.com.cn 010-66428877-199 相关报告： 【地方债与城投债三季报】规范管理持续防控风险，政策发生微调托底经济——地方政府债与城投行业三季度回顾与展望之政策篇，2018年10月22日 审计署披露九市县隐性债务情况城投债提前兑付持续回落——地方政府债与城投行业监测周报第36期，2018年9月27日 城投风险地图系列：重庆市城投企业信用风险排查，2018年9月22日 城投风险地图系列：云南省城投企业信用风险排查，2018年9月18日 城投风险地图系列：贵州省城投企业风险排查，2018年9月6日 城投风险地图系列：湖南省城投企业风险排查，2018年8月24日 防风险基调未变，政策微调利好城投短期流动性风险缓释——7月23日国务院常务会议点评，2018年7月24日 “马太效应”加剧，城投债刚兑信仰还能走多远？2018年7月12日 债务置换收官之年，地方债发行何去何从？2018年7月4日 关注严监管下融资平台的政府回款风险——天津市政资管产品延期兑付分析，2018年6月5日 如何看当前城投企业风险，2018年5月29 地方债“借新还旧”要求细化，疏堵结合下市场化发展方向未改——财政部61号文点评，2018年5月9日 www.ccxi.com.cn 风险渐现城投债首现违约，分化加剧四季度压力仍存 ——地方政府债与城投行业三季度回顾与展望之市场运行篇 主要观点  三季度城投债券市场运行情况：分化加剧，风险渐现  一级市场：三季度净融资额由负转正，有波动下行趋势，级别分化、区域性分化进一步加剧 （1） 城投债发行短期化，高评级债券占比明显提升 （2） 低等级、区县类城投发行成本明显抬升  二级市场：收益率波动加大，不同级别城投债较产业债利差显著分化 （1） 现券交易规模先升后降，收益率受货币市场利率下行而回落 （2） 城投债较产业债利差显著分化  信用状况：非标债务信用事件持续暴露，城投债首现违约 （1） 4家城投企业涉及非标债务或城投债券偿付危机 （2） 城投企业评级上调多于下调，下调主因是区域财力下滑、资产流动性差 （3） 城投债提前兑付相对放缓  未来半年城投债到期情况：压力仍在，隐忧难消  月均到期及回售规模超1500亿元，AA级和以下主体占比超四分之一  到期及回售分布不均衡，江苏省到期及回售规模居首  未来半年债务到期及回售依赖再融资与流动资产变现偿付  四季度城投债风险展望 城投企业面临的高压监管态势仍将延续，对于不同资质的城投企业外部融资渠道松紧度出现较大差别，评级较高的城投企业会受益于国务院会议指出的要引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，从而缓解地方融资平台资金的流动性不足；评级较低的城投企业流动性风险预计仍将持续暴露。从三季度实际情况来看，信用市场违约特点，刚性兑付打破路径往往遵循从私募到公募，从市场冲击小到市场冲击大的整体路径。结合未来半年城投债券到期情况，可重点关注以下风险点。  关注城投债券违约事件  关注地方政府加快隐性债务的化解对城投企业债务的影响  关注对于政府回款依赖较大且区域财力较弱的城投企业流动性风险  关注监管政策变化及执行力度对城投企业经营的影响 中诚信国际地方政府债与城投行业 2 上半年，在严控地方政府债务风险的背景下，发改办财金[2018]194号1、财金〔2018〕23号2陆续下发，使得城投企业债券的发行受到很大影响，进入三季度，政策微调促进了市场情绪的改善，7月之后，随着央行“窗口指导”银行并要求增配中低等级信用债，同时银行理财新规、资管新规等细则的相对放松，再加上国务院会议指出要引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，这一要求在一定程度上缓解了地方融资平台资金的流动性紧缺；市场流动性和资金面整体呈现出相对宽松的格局，三季度城投债发行量出现环比二季度的小幅上升，同时短端利率较2017年出现了比较显著的下行；但是随着城投债券刚兑信仰的打破，市场对于城投债的风险偏好和预期日趋谨慎。本文通过对三季度城投债券市场表现进行系统梳理，结合四季度城投债券到期及回售情况和当前政策环境，对四季度城投债券风险进行展望。 一、 三季度城投债券市场运行情况：分化加剧，风险渐现 （一） 一级市场：三季度净融资额由负转正，城投债级别、区域分化进一步加剧 2018年三季度中城投债券共计发行701只，发行规模5959.83亿元，虽然较2017年同期同比下滑20.63%，但是较2018年二季度环比增长9.68%。三季度延续之前财政、金融监管双管齐下的高压监管态势，但是政策微调促进了市场情绪的改善，7月之后，随着央行“窗口指导”银行并要求增配中低等级信用债，同时银行理财新规、资管新规等细则的相对放松，再加上7月23日国务院常务会议要求“引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求”，三季度城投债发行出现环比二季度的小幅上升。从月度情况看，城投债发行呈现先升后降，7月、8月城投债券发行上升快速，但是在债券市场首例城投债违约事件冲击下，9月发行城投债券数额环比显著回落32.11%；从净融资额看，在“稳增长”“宽财政”的组合政策影响下，三季度城投债净融资额较上季度由负转正，城投债净融资额增长主要集中在7月、8月，7月城投债净融资额由负转正，8月城投债净融资额持续增长态势，达到664.10亿元的相对高位，同样因为首例城投债违约的影响，9月城投债净融资额下滑显著并由正转负，达到-46.64亿元。在外部环境压力加大的情况下，“基建+减税”的政策将会持续执行，预计四季度净融资额保持正值。 1. 城投债发行期限短期化，高评级债券占比明显提升 1 《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》 2 《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》 图1:三季度城投债发行先升后降 图2： 三季度城投债净融资额由负转正 数据来源：choice，中诚信国际整理 数据来源： choice，中诚信国际整理 -40.00-20.000.0020.0040.0060.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.007月8月9月总发行量(亿元)，左轴发行只数，左轴环比增长，右轴（%）5815.422771.154591.191253.17-704.11955.713862.61757.492007.1-8.72968.65-2000-100001000200030004000500060007000净融资额(亿元)受违约影响 中诚信国际地方政府债与城投行业 3 从发行区域看，三季度江苏省发行只数与发行规模均居全国首位，发行只数在全国占比达到27.53%，浙江、广东次之，发行规模在全国占比达到20.49%，浙江、北京次之；从发行期限看，三季度城投债发行呈现短期化趋势，三季度发行的城投债券中一年以内期限占比达到36.80%，环比增加4.11个百分点，同比增加15.67个百分点，五年以上期限城投债占比为54.92%与上季度和去年三季度占比变化不大，而三季度中5年以上期限的城投债券比例仅为8.27%，环比减少3.22个百分点，同比减少15.15个百分点；从债券信用等级看，伴随上半年以来债券市场信用风险持续暴露、投资者情绪趋于谨慎，新发行城投债券信用水平呈现分化，又加之三季度以来外部环境不良所导致的国内经济下行风险增加，三季度高信用等级债券占比明显提升，避险情绪明显，AAA级债券3规模占比达到35.49%，同比提升最多，提升了16.90个百分点，同时AAA级城投债券环比二季度也提升了5.13个百分点，AA+级债券占比同比提升7.53个百分点，环比提升了0.38个百分点，AA级债券规模占比达到24.71%，同比下降了22.98个百分点，环比下降了4.18个百分点，AA-级债券占比仅为1.29%，同比下降了1.36个百分点，环比下降了1.30个百分点；从债券种类看，短期融资券（含超短融）占比最高，达到36%，其次为中期票据，占比为28%，受一季度194号文对城投企业债融资收紧的持续影响，企业债占比长期处于低位，仅为7%，为新发债券中占比最低的券种。从债券募集资金用途看，在三季度610只披露资金用途的债券中，65%的债券募集资金用途为偿还前期借款，借新还旧比例依然较高，但是比2018年上半年的借新还旧比例82%相比已有所减少，显示当前城投企业债务滚动的压力有所减轻。 3 短融、超短融及未披露债项信用等级的债券级别均按主体信用级别统计 图3:三季度高评级城投债发行占比明显上升 图4： 三季度新发城投债以短融为主 数据来源： choice，中诚信国际整理 数据来源： choice，中诚信国际整理 图5:三季度六成五新发城投债为借新还旧 图6： 三季度城投债发行呈现短期化趋势 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%AAAAA+AAAA-2017年三季度2018年二季度2018年三季度中期票据28%短期融资券（含超短融）36%公司债14%定向工具15%企业债7%中期票据短期融资券（含超短融）公司债定向工具企业债偿还前期借款65%补充营运资金或新建项目35%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%1年及以下1到5年5年以上2017年第三季度2018年第二季度2018年第三季度 中诚信国际地方政府债与城投行业 4 2. 低等级、区县类城投发行成本明显抬升，辽宁、黑龙江、贵州发行成本居前 从三季度城投债券整体发行成本看，加权平均发行利率为5.36%，同比下滑30bp，环比下滑37bp。从月度走势看，8月发行成本处在阶段低谷，9月相较8月环比上升0.31个百分点达到5.54%。三季度整体上延续上半年城投债发行成本回落趋势，但不同维度的分化持续加剧。从信用等级看，AAA等级债券三季度发行成本同比、环比皆有所下降，AA+级同比上升，环比下降，AA级、AA-级同比均有所抬升，但抬升幅度呈现分化，信用等级越低抬升幅度越大，其中AA-级主体同比、环比抬升都最为明显，达到三季度的115.39bp；从债券种类看，企业债发行成本相对最高，加权平均发行利率达到6.85%，同比、环比抬升幅度都是最大，抬升幅度分别达70.67bp、22.83bp；从城投企业行政层级看，区县类平台发行成本相对最高，加权平均发行利率达到5.93%，同比略微下调0.44bp，环比下调43.67bp，下调幅度都最小。 整体上，三季度城投债加权平均发行利率较2017年同期和2018年二季度皆有所下滑，下滑幅度分别为30bp、37bp，各省份加权平均发行利率分化加剧。从城投所在的区域看，辽宁、黑龙江、贵州、新疆、广西、山西、重庆发行成本居前，其中辽宁、黑龙江加权平均发行利率分别为7.84%、7.38%，数据来源： choic