投资策略报告：指数下行空间有限，金融、周期有望继续突围

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Message] 2018-10-14 投资策略报告 指数下行空间有限，金融、周期有望继续突围 核心结论：指数下行空间有限，金融、周期有望延续突围。 美股风险仍存。上周美股大幅调整，带动全球市场下行。美债收益率上升背后的主要逻辑为加息+赤字组合不可持续。据估算，预算赤字每增加1%，约带动10年期美债收益率上升20个基点。当前，美国国债余额已经达到21.43万亿美元规模。未来，美联储的渐进式加息提升了市场对于增量国债的利率上行预期，并将进一步压制美股估值。从经验值来看，长加息周期均会促发美股出现大幅调整，且调整一般在加息中段而非末端出现。 低估值叠加产业资本回购新高决定了市场下行空间有限：上证综指当前PB为1.4，2013年6月的历史底部为1.3；上证50当前PB为1.2，与2013年6月底部相同。破净股数量已创下历史新高，破净股比例也仅低于2005年底部，高于近三次大盘底部，情绪已经足够悲观。2005年底部破净股比例为15.28%，2008年底部破净股比例为11.08%，2013年底部破净股比例为6.2%，2016年底部破净股比例为1.87%，当前破净股比例为11.89%。从产业资本行为看，当前也具有底部特征：今年前9个月，实行回购的企业共有548家，远高于史上任何一年（其次为2016年的184家），金额为285.64亿元，远高于史上任何一年（其次为2013年的92.82亿元），平均每家回购金额仅次于2013年。 从股息率-国债收益率视角看底部不远：上证综指股息率-10年期国债收益率当前值为-1.009%。从经验来看，该差值为-1时已经是相对底部（如2014年、2005年及2008年）。 看好金融（尤其是银行）、周期股（尤其是煤炭钢铁）以及基建股。逻辑如下：金融股受益于货币宽松带来的利率低位，周期股同时受益于流动性宽松及供给侧改革下盈利维持高位，基建股受益于地方债发行放量下基建投资边际改善的预期。 经济下行与政策刺激已经到达临界点。9月PMI持续下滑，汽车销量首次出现趋势性下滑，未来经济下行压力不容忽视。底线思维之下，未来托底经济的刺激政策有望陆续出台，长期改革措施可期。 风险提示：贸易战升级超预期，流动性骤紧。 [Table_AllIndex] 证券分析师：周雨 电话：010-88321580 E-MAIL：zhouyu@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190210090002 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 《从PB视角观察，指数下行空间有限》——2018/9/16 《做多窗口仍在》——2018/9/2 《地量以后，吃饭行情将开启》——2018/8/26 《反弹仍在路上》——2018/8/13 《风险可控，笑看风云》——2018/8/5 《反弹中途有波折，周期成长齐飞》————2018/7/29 《反弹仍在路上，静候财政发令枪》————2018/7/15 《短期或迎反弹，优选中报景气向上行业》——2018/7/8 《估值底与政策底已现，市场或迎反弹》—— 2018/7/1 《市场风险已经可视，但价值未被充分挖掘》——2018/6/24 《今年为什么不会重演2011年熊市？》—— 2018/6/17 《警惕宏观流动性紧缩向市场流动性蔓延》——2018/6/10 《淘金债务违约背景下的高偿债能力行业》 ——2018/6/8 《政策信号逐渐出现，价值因子开始上升》——2018/6/4 《市场继续承压，等待信号明确》 ——2018/5/28 策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 策略研究报告 投资策略报告 P2 指数下行空间有限，金融、周期有望继续突围 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 1. 上周美股、港股及A股市场回顾 ............................................................................................. 4 2. 低估值叠加产业资本回购新高决定了下行空间有限 ............................................................. 6 3. 经济下行与政策刺激已经到达临界点 ..................................................................................... 8 4. 看好大金融、周期股、基建股 ............................................................................................... 10 投资策略报告 P3 指数下行空间有限，金融、周期有望继续突围 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表1：加息通常意味着美股剧烈调整 ............................................................................................................................... 5 图表2：美国国债存量仍在攀升 ........................................................................................................................................... 5 图表3：当前重要指数与其历史底部估值均已不远 ........................................................................................................... 6 图表4：从股息率与无风险收益率之差看，当下是相对底部 ........................................................................................... 7 图表5：估值结构接近历史大底 ........................................................................................................................................... 8 图表6：产业资本回购创新高 ............................................................................................................................................... 8 图表7：PMI持续下滑 ............................................................................................................................................................ 9 图表8：汽车销量持续下滑 ................................................................................................................................................... 9 图表9：进出口保持韧性 ....................................................................................................................................................... 9 图表10：重大刺激经济及深化改革措施 ........................................................................................................................... 10 图表11：流动性充裕 ........................................................................................................................................................... 11 图表12：地方债发行放量 ................................................................................................................................................... 11 图表13：周期股ROE改善周期接近历史最长 ................................................................................................................... 11 图表14：流动性充裕有利于改善对周期股风险偏好 ....................................................................................................... 11 投资策略报告 P4 指数下行空间有限，金融、周期有望继续突围 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 核心结论：指数位于底部区域，金融、周期有望延续突围 从估值、政策、产业资本行为来看，指数位于底部区域。行业中，基于经济下行后政府的行为逻辑以及地方债发行状况角度，我们仍然建议关注大金融中的银行板块、基建板块以及周期股。 1. 上周美股、港股及A股市场回顾 上周美股出现了较大幅度调整，并带动全球市场下行，A股与港股也未能独善其身。我们认为基于美国财政赤字继续扩大引发市场对于债务负担的担忧，美国债券收益率上行的系统性风险将持续，并同时压制美股估值。 美股大幅调整：上周，美股经历了大幅调整，纳斯达克指数跌3.74%，道指跌4.18%，标普500跌4.1%。受此影响，港股及A股也经历了大幅调整，恒生指数跌2.9%，上证综指跌7.6%，上证50跌6.23%，沪深300跌7.79%。美股下跌的导火索为美国国债收益率突升。国庆期间，美国十年期国债收益率突破3.2%，并突破了长期下降通道，进而股市与债市之间的比价（性价比）突破临界值，压制美股估值。而美国国债收益率上升背后的主要逻辑为加息+赤字组合不可持续。美国2018财年财政赤字为7820亿美元。2019年将达到9810亿美元，2020财年则将超过1万亿美元。在减税并没有带来财政收入增