【债券深度报告】：揭开票据的神秘面纱

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券深度报告】（2018-10-14） 揭开票据的神秘面纱 我们将通过系列专题报告，对票据市场进行深入研究，本篇报告作为开篇，将对票据市场的一些基本情况进行介绍。 按票据法规定，票据包括本票、支票和汇票。汇票又分为银行汇票和商业汇票，其中商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定金额给收款人或者持票人的票据。一般商业汇票也被简称为票据。 按照承兑人的不同，商业汇票分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，其中由银行业金融机构承兑的为银行承兑汇票，一般简称银票，由银行以外的付款人承兑的为商业承兑汇票，一般简称商票。 票据市场包括发行和交易两个市场。票据发行市场是一级市场，实现的是因商品交易关系而产生的支付和企业间的结算功能，包括票据签发和承兑；票据交易市场是二级市场，实现票据的流通、货币政策传导等功能，包括贴现、转贴现、再贴现。 目前定期公布票据市场数据的主要有央行和上海票据交易所。央行公布的数据有商业汇票签发量、期末商业汇票未到期金额、金融机构累计贴现金额、期末贴现余额、新增票据融资、新增未贴现银行承兑汇票等；票交所公布的数据为月度数据，不过由于成立时间不长，数据期限较短，统计口径也在不断完善。数据包括承兑、贴现的发生额和余额，以及交易（转贴现、质押式回购）发生额和票据利率（贴现、转贴现、质押式回购）等。 根据票据的交易方式，票据利率一般主要分为直贴利率、转贴利率和质押式利率。从票交所公布的月度加权平均利率看，直贴利率和转贴利率走势基本一致，但直贴利率要高于转贴利率，主要是由于：（1）风险权重不同。票据直贴比照贷款，计提100%的风险权重，如果是小微企业的直贴，计提75%的风险权重；票据转贴按照期限不同，计提比例不同，3个月以内计提20%。3个月以上计提25%。（2）税收不同。营改增之前，票据业务除直贴需要缴纳5%的营业税外，其余不需要缴纳营业税，营改增后，税率上调至6%；而财政部发布的《关于建筑服务等营改增试点政策的通知》，其中规定，自2018年1月1日起，金融机构开展贴现、转贴现业务，以其实际持有票据期间取得的利息收入作为贷款服务销售额计算缴纳增值税，从而降低了贴现环节税收成本、增加了转贴现环节税收成本，使得18年以来，两者之间的利差收窄。另外，可以看到18年以来，转贴与质押式回购之间的利差出现明显的走扩，主要是转贴现中包含了占用信贷规模的成本，而今年以来规模趋紧，成本上升，导致两者之间利差扩大。 对于票据利率的影响因素，主要可以从票据的信贷属性和资金属性两个方面考虑。从票据的信贷属性来看，票据在贴现后银行需要计量贷款规模，在进行转贴现时，票据转出方释放贷款规模，票据转入方计量贷款规模，因此一般银行会通过票据来调节信贷规模。当信贷额度紧张时，银行会通过卖出票据来释放信贷规模，推动票据利率上行；而当信贷额度宽裕时，银行会买入票据来提高资本收益，带动票据利率下行，所以信贷规模会影响到票据的需求，进而影响票据利率走势，而信贷规模受社会融资需求影响，当融资需求旺盛时，由于一般贷款的利率高于票据融资利率，银行更愿意放贷，导致信贷额度紧张。央行银行家问卷调查中的贷款需求指数和票据利率走势基本一致，指数越高，说明贷款需求越旺盛，对票据的挤占越明显，推动票据利率上行。 从票据的资金属性来看，票据利率作为一种货币市场价格，受市场整体资金面的影响，其与同业存单发行利率、银行间7天质押式回购利率、shibor3M利率走势基本一致。当资金面宽松时，资金利率下行，带动票据利率下行；当资金面紧张时，资金利率上行，推动票据利率上行。目前货币市场资金利率是影响票据利率的最主要因素，因此可以通过对市场流动性分析来判断未来票据利率走势， 除此之外，近年来的金融监管也会对票据利率造成影响，由于监管趋严，随着打击空转、套利措施的落实到位，以前靠放大杠杆、期限错配维持票据高收益的模式不复存在，票据相对收益下降，金融机构的持票意愿下降，会导致票据利率走高。 证券分析师：王文欢 电话：021-20572563 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 执业编号：S0360517100002 《债券2018年四季度投资策略：政策暖风下的债市逻辑切换》 2018-09-10 《银行负债成本易上难下，将制约债券收益率下行空间——华创债券2018年银行中报分析报告》 2018-09-10 《当偏离度引入货币基金评价——华创债券银行系类货基系列专题之二》 2018-10-07 《长假过后海外市场疯狂表演能否延续——华创债券专题报告20181007》 2018-10-07 《中期选举，共和党的命运及其对美国的影响将如何？——华创债券海外月度观察20181008》 2018-10-08 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2018年10月14日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 揭开票据的神秘面纱.......................................................................................................................................4 （一）票据的概念及分类 ................................................................................................................................4 （二）票据的发行和交易市场 .........................................................................................................................5 1、票据一级市场.........................................................................................................................................6 2、票据二级市场.........................................................................................................................................6 3、票据市场运行情况..................................................................................................................................7 （三）票据利率的决定因素 ............................................................................................................................9 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 一般说的票据市场指的是商业汇票市场 ....................................................................................................4 图表 2 银行汇票市场相对商业汇票市场规模很小 ................................................................................................4 图表 3 近年来电票承兑量占比快速提升，票据业务电子化进程加快 ....................................................................5 图表 4 银行承兑汇票的规模明显大于商业承兑汇票 .............................................................................................5 图表 5 票据市场的分类：一级市场包括签发和承兑，二级市场包括直贴、转贴等 ...............................................5 图表 6 18年上半年，票据承兑量继续下滑，承兑余额逐步企稳回升 ...................................................................7 图表 7 2018年上半年，票据贴现量和贴现余额同比逐步企稳 ..............................................................................7 图表 8 票据贴现余额与信贷收支表中的票据融资一致 .........................................................................................8 图表 9 表内票据融资规模持续回升 .....................................................................................................................8 图表 10 新增未贴现银行承兑汇票降幅逐步收窄 ..................................................................................................8 图表 11 未贴现银行承兑汇票余额同比继续下滑 ..................................................................................................8 图表 12 票交所电票承兑发生额同比快速增长......................................................................................................9 图表 13 票交所电票贴现发生额当月同比增长加速...............................................................................................9 图表 14 2017年各类型参与主体电票业务开展情况..............................................................................................9 图表 15 票据成为中小微企业获得金融支持的重要渠道........................................................................................9 图表 16