独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 [table_main] 周报 [table_reportdate] 策略研究/策略月报 2018年10月8日 策略研究 策略月报 内部维稳政策发力，震荡修复行情为主 ——国都证券策略月报（201810） 核心观点： 市场统计估值信息 1、近期判断：长假期间外部压力重现，或短暂干扰修复行情。国庆长假期间，美国9月小非农就业及PMI数据强劲、美联储主席鲍威尔乐观鹰派言论影响，推升美国国债利率显著上行至七年新高、美元指数走强；以上美元加息及美联储缩表加速预期、美债利率及美元快速走强压力下，导致2月初的全球风险偏好显著承压的情景重现。国庆假期，全球主要股指普跌，尤以新兴市场股汇跌势较重；对于A股而言，美债利率上行及美元走强压力之外，近期在美国中期选举临近下，美国当局发难围堵中国崛起的企图愈发明显。近中期中美关系艰难曲折，外部环境与压力上升，叠加以上美债利率与美元上行压力，短期或扰动A股修复行情。 2、中期市场展望：内部对冲维稳政策发力，温和修复趋势未变。 1）内部对冲政策发力。七月底中央政治局会议针对性部署了“六稳一补”、深化改革扩大开放等有效举措，以应对当前经济运行稳中有变、外部环境发生明显变化等内外压力。宏观政策微调至“宽货币松信用扩财政”，供给侧改革重点已由去产能去库存等减法转向补短板加法，去杠杆节奏与力度也策略性趋松，政策底已升级确认。同时，七月初刚成立的新一届金融委密集连续召开了四次会议，为稳金融稳预期防风险依次作出了针对性工作部署，并提出要保持股债汇市场的平稳健康发展。 在外部贸易持久战压力，内部金融严监管、去杠杆攻坚战重任下，尤其银行表外业务回归表内信贷后的中小企业融资难问题凸显、供给侧改革导致中下游民营企业盈利承压、社保征收费改税增加企业费用负担等，需要内部宏观对冲政策缓解压力。假期在外部压力重现下，央行、财政部相继公布降准、加大减税降费力度等两大宏观对冲政策。其中，降准优化流动性结构，降低企业融资成本，增加中小企业融资支持力度；加大减税降费以促进实体经济发展、支持科技创新等，并正在研究更大规模的减税降费措施。 2）密集释放稳预期信号。近期国务院及相关部委密集出台补短板稳投资促消费降税费等针对性政策文件，同时高层在不同场合连续释放稳预期信号，及时纠正或回应了市场高度关注的社保征收政策、个人所得税改革、企业减税降费、民企发展瓶颈等执行层面偏差或担忧问题，并在全球贸易格局变化挑战下深化改革扩大开放、加强知识产权保护及放宽外资准入限制等，展示了直面并勇于解决问题的信心与行动力，市场预期有所改善。 3）A股国际化机构化趋势加快，中长线资金配置全球洼地A股趋势不变。A股纳入富时罗素指数，明晟指数计划未来两年大幅提高A股纳入因子，且随着国内资本市场制度的改革完善、对境外资金准入条件放宽与资金流动限制因素的松绑，国际指数未来将大幅提高A股纳入因子，近中长期流入资金有望指数级增长。同时，近日落地的银行理财新规放宽公募理财资金间接投资股票限制、并将研究出台理财子公司直接投资股票政策；预计境内外中长线资金增配当前处于全球估值洼地A股蓝筹的趋势有望延续。 [table_estimation] 上证综指 沪深300 深成指 收盘指数 2,821.35 3,438.86 8,401.09 近一周涨幅(%) 1.45 1.75 0.57 本月涨幅(%) 3.53 3.13 -0.76 今年以来涨幅(%) -14.69 -14.69 -23.91 PE(TTM) 12.55 11.69 18.83 [table_stktrend] 上证综指、创业板指走势叠加图 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5003,60027-Sep-1727-Dec-1727-Mar-1827-Jun-1827-Sep-18上证综指创业板指 [table_ahtrend] 恒生AH溢价指数走势图 8595105115125135145155恒生AH股溢价指数 searc 研究员： 肖世俊 电 话： 010-84183131 Email： xiaoshijun@guodu.com 执业证书编号： S0940510120011 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 策略月报 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 3、增量资金及估值体系展望：A股国际化机构化趋势加快，重塑A股估值体系，绩优蓝筹占优。展望未来，随着国际指数体系逐步提高A股纳入权重、我国资本市场双向开放的加大（如年底有望实施的沪伦通），对境外资金准入条件放宽与资金流动限制因素的松绑，以及国内资本市场交易制度的改革完善（如股指期货的进一步松绑、期权等衍生品扩容），预计境内外中长线资金净流入与增配A股的趋势有望延续。长期来看，预计国际资金占A股流通市值的比重中性预期在15%左右，较目前仍有近5倍的上升空间，增量资金保守预计达10万亿元级规模。 以上境外资金的持续净流入，已成为17年起A股增量资金的主要力量，而在A股国际化机构化的投资生态变迁下，低估值稳增长、代表中国经济中坚力量的绩优蓝筹股，成为境外中长线资金的主要配置方向，大中盘蓝筹、中小盘成长股的估值中枢分化趋势收敛；展望未来，在A股纳入权重大幅提高下，预计该估值体系的重塑趋势仍将持续。 4、近中期压制因素：滞涨隐忧有待消除。经济基本面放缓，而人民币汇率显著贬值后输入性通胀压力上升，叠加国际原油供应偏紧下油价高位仍具上涨压力，国内非洲猪瘟扩散、天气灾害短暂减少鲜菜供应，市场对于后续通胀上升担忧升温，进而对于后续进入滞涨局面的担忧渐起，预计九月CPI四连升至2.5%附近。展望未来，消费增速放缓下消费品价格预计稳中缓降、服务项与核心CPI价格预计保持平稳，而农作物灾后修复与生长周期较短，蔬菜价格构不成趋势性上涨动力，同时在近期环保限产政策微调下，工业通胀传导压力也将缓解，因此预计CPI整体仍保持在温和区间，类滞涨局面虽有隐忧但不足虑，中期滞涨风险有待消除。 5、配置建议：近中期紧抓三主线 一近期而言，从政策重点受益及增量资金重点配置方向来看，绩优蓝筹仍占优。宽货币松信用扩财政稳投资预期提升，及资本市场加大双向开放、境内外中长期资金持续增配低估值稳增长的绩优蓝筹股，建议可坚定持有大金融（银行、券商估值已下跌至历史底部，而基本面有望逐步见底回升），及稳投资稳就业的油气勘探服务、城市管网、生态环保与乡村振兴等民生基建工程、特高压电网等，同时供需局面与盈利高位稳定的上游周期龙头（钢铁、水泥、煤炭），当前低PB-高ROE组合仍具配置价值； 二中期维度，从中国经济宏观结构调整及微观需求潜力来看，消费升级及现代服务业有望持续稳定发展。个人所得税改革十月实施在即，并已出台配套完善促进消费体制机制、激发居民消费潜力的若干意见，可关注重点受益的中低收入群体的可支配收入边际改善后，生活必需品消费升级、可选耐用品更新换代、现代服务消费进阶等结构性内需潜力的释放；近期消费绩优蓝筹明显补跌、释放了估值压力，中长期逢低可重点布局大众食品、日用化妆品、品牌服饰、家居饰品等绩优新蓝筹个股，现代服务业（新零售、医疗养老、体育健康、数字经济、文化传媒）、消费升级（航空机场、智能家居家电、中高端汽车、中高阶品牌大众必需品等）行业白马龙头； 三中长期展望，从国家着手应变全球贸易利益链、供应链调整趋势来看，优质科创与先进制造的真成长股值得逢低布局。加快补短板强弱项、培育壮大自主关键核心技术，推动制造大国迈向制造强国，已成为中期内重要战略抓手；近期及时出台了研发费用税前加计扣除比例（预计重点受益板块计算机、通信、电子、军工等板块增厚净利润2-5%），加大财税政策鼓励双创升级。对应投资方向上，重点围绕受益于补短板供给侧改革的新经济新动能、高质量发展主线的先进制造业，包括半导体芯片、人工智能、工业互联网、5G、新能源汽车、智能装备、军工板块的优质科创与先进制造的成长股。 主要风险：通胀快速上行、经济显著放缓及海外市场动荡等超预期风险。 策略月报：内部维稳政策发力，震荡修复行情为主 一、市场研判：长假期间外部压力重现，或短暂干扰修复行情。 1、策略观点与市场表现简要回顾：内外压力缓冲政策密集落地，底部修复动能释放。七月底宏观政策缓冲内外压力微调，六稳一补举措的密集推进，金融信用融资环境改善初见成效，经济下行压力略有减轻；叠加九月上中旬美元阶段震荡回调、中美贸易战年内已见顶且中期或边际缓和；同时中期深化改革扩大开放持续落实，稳预期补短板稳投资促消费降税费等针对性政策举措密集出台，且A股国际化再上新台阶，共同缓和市场悲观预期，推升市场风险偏好。 1月底至九月中旬近八个月内，A股连跌共25%以上，大盘、中小盘估值已调整至四年、十年低点，市场已对贸易战、金融去杠杆、经济稳中趋缓等内外利空做了较为充分消化。九月中下旬起，随着以上内外压力阶段缓解或放空，迎来年内较好的修复反弹窗口期，我们此前八月底策略月报《底部积蓄修复动能》、近两周策略周报《迎来温和修复窗口期》中提出修复时点的真正启动或在九月中下旬，并预判在十月中下旬月度宏观金融、上市公司三季报密集披露前的数据真空期，或是本轮温和修复的较佳窗口期。 策略月报 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 9月18日起国庆假期前，A股大盘指数普遍反弹5.0-8.6%，其中保险、食品饮料、采掘、银行等蓝筹板块领涨8.4-5.6%，而TMT、建材、纺织服装、医药生物等成长为主的板块弱势下跌6.8-1.0%；大小盘分化明显。 图表 1：9月A股迎来底部修复行情 图表2：9月全球资产的波动性整体趋于收窄 (25)(20)(15)(10)(5)0 5 10 15 20 全球市场发达市场新兴市场欧盟美国中国A股在岸近一周近一月近一年年初迄今 5 15 25 35 45 55 标准普尔500(VIX)罗素2000中国ETF新兴市场ETF黄金ETF原油ETF 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表 3：美债利率快速走高下中美利差略收窄至约60bp 图表4：九月美元震荡微涨非美货币普遍企稳 (0.4)0.1 0.6 1.1 1.6 2.1 2.6 3.1 3.6 4.1 美国国债:10年欧元公债:10年中国国债:10年 (4)(2)0 2 4 6 近一周近一月近一年年初迄今 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表 5：9月原油继续引领国际大宗而国内黑色系普跌 图表6：此前两月消费股显著补跌而金融股止跌反弹 (8)(6)(4)(2)0 2 4 6 8 NYMEX轻质原油连续ICE布油WTI原油COMEX黄金LME金属指数LME铜LME铝CRB工业现货CRB金属现货INE原油DCE铁矿石SHFE螺纹钢SHFE热轧卷板上期有色金属指数动力煤近月DCE焦炭DCE焦煤SHFE铜SHFE铝SHFE橡胶南华商品指数南华工业品指数南华农产品指数南华能化指数 -35%-25%-15%-5%5%15%28-Sep-1728-Dec-1728