商品策略月报：四季度静待基建发力

研究院 原油与商品策略组 潘翔 能源策略总监兼首席原油研究员 0755-82767160 panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 联系人： 孙家南 0755-23887993 sunjianan@htfc.com 从业资格号：F3039730 宋晨阳 0755-23887993 songchenyang@htfc.com 从业资格号：F3042880 康远宁 0755-82767160 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 相关研究： 现阶段新能源汽车对汽油替代影响有限 2018-07-24 双积分政策将成为新能源汽车核心驱动 2018-07-24 涅槃重生，380燃料油上市正当时 2018-07-18 燃 华泰期货|商品策略月报2018-09-25 2018-07-18 华华泰期货|商品策略月报2018-09-25 四季度静待基建发力 ⚫ 宏观总需求及流动性：宏观环境继续偏弱，实体经济偏弱 需求整体上看是处于弱势震荡区间，三驾马车拉动有限，固投预计在基建拉动下小幅反弹，但力度不大，预计固投仍处于较弱区间；在居民收入放缓、耐用品消费回落的背景下四季度消费仍将承压；出口受外需减弱及贸易摩擦双重影响出现回落。 全球范围来看，各国央行QE购买规模开始有所收缩，全球流动性边际趋紧；实体经济流动性层面，从今年2月份起，M1-M2增速剪刀差由正值区间转为负值区间，且持续向下，说明资金脱虚入实仍未充分，未来企业现金流改善仍具较大空间。 ⚫ 中观行业需求：地产销售拐点已现，车市淡季，大型家电偏弱 房地产销售上的托底来自于期房的销售，但随着居民杠杆的高企，期房的高销售量不会持续，未来新房市场或将面临供给边际增加而需求下滑的局面，销售增速预计或将逐渐放缓，价格趋于稳定；目前处于车市淡季，同比上看连续两月处于负值区间，中美贸易摩擦持续，宏观经济增速放缓，消费者信心下降，此外2018年汽油汽车减免购置税取消，若短期无利好政策出台，后续销量仍将承压，长期而言，受稳增长、环保趋严、消费升级三因素驱动，汽车行业仍有增长潜力；7月大型家电的产销量数据偏淡，内销量较弱，说明国内终端需求端偏弱，在居民可支配收入放缓、耐用品消费回落的背景下，大型家电销售承压，而出口量则回暖，说明目前来看贸易战对家电出口的影响有限。 ⚫ 商品供给：工业生产微幅增加，进口好于预期 展望未来，我们预计在需求端偏弱的情况下，生产的回升大概率是“昙花一现”，未来最大的变数来自于基建带来的拉动，预计工业生产或会稳中偏弱，主要工业品产量不会有大幅下滑，但是受限产影响的部分工业品产量或会受一定影响，此外若基建发力，相关工业品产量或会继续走强，进口量或会维持现状，未来变数与工业生产相同，在于基建变数，此外中美贸易战虽然告一段落，但其带来的长期影响不容忽视，需密切观察。 ⚫ 商品库存：能化板块大多数品种处于库存低位 黑色板块上螺纹钢库存6月中旬左右处于底部，库存水平略低于去年同期，随着9月进入需求旺季，钢材或会有阶段性供需错配，有色板块上看，铝上期所库存拐点已现，处于下行通道中，但整体仍在高位，能化板块大多是品质处于库存低位，农产品板块上看，进口大豆港口库存、全国豆粕库存、国内豆油商业库存均高于去年同期；棉花商业+工业库存呈持续回落;玉米库存前期持续高攀，近期高于去年同期。 华泰期货|商品策略月报 2018-09-25 2 / 33 商品总体：生产与需求的“背离” 宏观总需求及流动性：宏观环境继续偏弱 二季度GDP同比增速小幅回落0.1个百分点至6.7%；分产业上看，第一产业同比3.2%持平一季度但低于去年同期；第二产业同比6.0%，较一季度和去年同期小幅下滑，第三产业7.8%高于一季度和去年同期；从三大需求拉动来看，消费带动GDP增长5.3%与一季度持平并显著高于去年同期，投资拉动GDP增长2.1%持平一季度，略低于去年同期；而货物和服务净出口对GDP增长的拖累再度小幅扩大至-0.7%。 8月固定资产投资累计同比5.3%，较上月小幅回落了0.2个百分点，分项上看，地产投资累计同比较上月小幅回落了0.1个百分点至10.1%，制造业投资累计同比较上月小幅回升了0.2个百分点至7.5%，基建投资（不含电力）累计同比较上月下滑了1.5个百分点，下滑幅度较大，8月为4.2%，为年内新低。三季度投资持续走弱，地产投资出现拐点开始转弱，其原因在于房企对土地投资有所减少，预计随着地产融资进一步收紧、三四线销售放缓等，削弱房企拿地意原，地产投资将见顶回落；制造业企业投资虽有改善，但主要集中在中上游，预计年内制造业投资仍有支撑；基建仍未发力，虽然8月份地方债发行放量，但是财政支出增速依然偏低，资金投放偏慢，9月地方债供给高峰来临，资金陆续到位，届时基建或将触底回升，但反弹力度不会太大。 8月份PMI为51.3，较上月回升0.1个点，反映制造业正处于稳步扩张中，分项上看生产与需求“背离”，库存上看，产成品库存升，原材料库存降，说明进入被动补库存周期，新出口订单下降较快，下月出口预计不会乐观，价格端变化剧烈，原材价格涨幅较大，体现为供给侧下的量缩价增，生产强而需求弱同时价格较高，预计下月会有所调整，价格将逐渐回复常态区间。种种迹象表明库存周期或进入被动补库存周期，整体上生产强而需求弱同时价格较高，预计下月会有所调整，价格将逐渐回复常态区间，下半年关注政策边际放松对需求的企稳作用。 消费上看，8月社零增长9%，较7月回升0.2个百分点，与家电销售的明显改善有关，但8月汽车销售下跌3.2%，跌幅较7月扩大1.2个百分点，继续拖累社零。在居民收入放缓、耐用品消费回落的背景下，下半年社零数据仍将承压，预计9月社零增速大体持平于8月。 8月以美元计出口同比增长9.8%，前值的12.2%下滑了2.4个百分点，8月进出口呈双回落，显示内外需均有所走弱，出口方面的回落主要是受到外需减弱和贸易摩擦影响，若剔除关税落地前抢跑出口支撑后可能实际上会更弱。 二季度GDP小幅回落，三季度投资持续走弱，地产投资出现拐点开始转弱，制造业企业投资的改善体现在中上游，基建仍未有发力迹象，叠加库存转入被动补库存周期，需求偏弱，预计基建或将触底回升，但反弹力度不会太大，固投依然处于较弱区间；居民收入放缓、耐 华泰期货|商品策略月报 2018-09-25 3 / 33 用品消费回落的背景下，下半年社零数据仍将承压，预计9月社零增速大体持平于8月；出口方面的回落主要是受到外需减弱和贸易摩擦影响，若剔除关税落地前抢跑出口支撑后可能实际上会更弱。 图1 ：GDP增速及分行业GDP增速 单位：% 图2 ：GDP累计同比贡献率 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图3 ：固定资产投资完成额 单位：% 图4 ：固定资产投资完成额分项 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 051015202008-032010-032012-032014-032016-032018-03GDP同比第一产业同比第二产业同比第三产业同比-200204060801001202016-032016-092017-032017-092018-03最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口05101520253035402006200720082009201020112012201320142015201620172018固定资产投资完成额:累计同比051015202530354045200620072008200920102011201220132014201520162017房地产制造业基础设施建设 华泰期货|商品策略月报 2018-09-25 4 / 33 图5 ：社会消费品零售总额 单位：% 图6 ：人均可支配收入实际累计同比 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图7 ：出口金额当月同比 单位：% 图8 ：产销率与出口交货值当月同比 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 全球流动性拐点或已显现，国内实体流动性持续偏紧 全球范围来看，各国央行QE购买规模开始有所收缩，全球流动性边际趋紧，拐点或已出现，持续多年的量化宽松对长端利率的抑制正逐步减弱。10年期美债收益率将走出2016年下半年以来的区间震荡上行，但上涨空间不大。2018-2019年，全球流动性的变化可能更加表现为整体流动性的收紧。 国内实体流动性上看，8月新增人民币贷款1.28万亿元，同比增加1900亿元，社融增加规模1.52万亿元，比去年同期下降376亿元，M2同比增长8.20%，较前值回落了0.3个百分点。实体经济流动性层面，从今年2月份起，M1-M2增速剪刀差由正值区间转为负值区间，且持续向下，说明资金脱虚入实仍未充分，未来企业现金流改善仍具较大空间。 我们认为，全球范围来看，各国央行QE购买规模开始有所收缩，全球流动性边际趋紧；国88.599.51010.51111.51212.520142015201620172018社会消费品零售总额:累计同比4567891011201020112012201320142015201620172018城镇居民人均可支配收入:实际累计同比-40-2002040602012201320142015201620172018出口金额当月同比-6-4-2024681012149595.59696.59797.59898.59999.51002012201320142015201620172018产销率:当月值 华泰期货|商品策略月报 2018-09-25 5 / 33 内实体流动性上看，企业信用利差持续回落，实体经济的资金成本持续降低，综上实体经济流动性处于较平衡状态。 图9 ：M1与M2同比增速 单位：% 图10 ：M1与M2同比剪刀差 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图11 ：全体产业债信用利差