星期四，2018年9月6日股票研究TMT /中国巨腾国际（3336 HK）图表1：预测与估值截至十二月底（百万港元）FY16A2017财年18财年19财年20财年收入8,0027,7528,1808,7009,313增长（％）(10)(3)667净利5017713135210增长（％）(43)(85)(84)96256摊薄每股收益（港币）0.4340.0690.0110.1120.176每股收益增长（％）(42)(84)(85)96256更改为以前的每股收益（％）(94)(37)共识每股收益（港币）(0.010)0.2450.240净资产收益率（％）7.81.20.22.03.1市盈率（x）3.723.2152.214.39.2市净率（x）0.30.30.30.30.3产量 （％）6.35.10.22.13.3每股股息（港元）0.1000.0800.0030.0340.053资料来源：彭博社，OP研究1H18人民币坚挺压低毛利率JT公布其1H18业绩，销售额增长5％，至39.46亿港元，净亏损为1.54亿港元。由于人民币坚挺，毛利率下降至6.6％。我们将18/19财年核心盈利预测下调93.9％/ 37.8％至1,300万港元/1.35亿港元，主要反映了毛利率下降。维持买入评级，目标价从2.40港元上调至2.30港元，基于相同的FY18E P / B。由于人民币坚挺，1H18 GPM未能实现。JT公布1H18业绩，销售额同比增长5％至39亿港币，这要归功于业务部门的置换需求好于预期。金属肠衣和塑料肠衣的平均营业额均与上年同期持平。整体GPM回落8.4个百分点至6.6％，主要由于（1）人民币兑美元在2018年第一季度和4月升值，我们将整体GPM推低了约6个百分点。 （2）于二零一八年上半年约有5,200万港元的过时股份准备金，而二零一七年上半年则为200万港元，占下降约1ppt； （3）由于工厂搬迁延迟导致产能过剩导致的间接费用增加，又造成了约1ppt的下降。鉴于近期人民币贬值，该公司预计毛利率将恢复，并力争在18财年实现盈亏平衡。我们将18/19财年核心盈利预测下调93.9％/ 37.8％至1,300万港元/1.35亿港元。我们将2017/18财年收入上调4.2％/ 6.7％至82亿港币/ 87亿港币，以反映出出货量增长好于预期。我们将FY18 / 19E毛利率下调3.9个百分点/1.4个百分点至9.5％/ 12.0％，以反映1H18人民币坚挺和近期产能过剩。因此，我们分别下调18/19财年摊薄每股收益93.9％/ 37.8％至0.011 / 0.112港元。由于接收时间的不确定性，我们尚未将FY19E的搬迁补贴计入我们的估计中。维持买入。我们维持对日本电讯的买入评级，目标价从2.40港元微调至2.30港元，基于相同的0.4倍FY18E市净率，因为（1）其CNC设备的内在价值； （2）自2018年中以来，随着人民币贬值，2H18E的GPM逐渐恢复。风险：（1）笔记本电脑出货量增长恢复缓慢（2）中美贸易紧张局势带来的负面影响（3）人民币升值速度快于预期。冯玉吉+852 2135 0236蔡达拉斯+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：HK $ 1.61目标价：2.30港元（+ 43％）先前目标价：2.40港元柯ÿ数据香港交易所代码333612个月最高（HK $）3.5012个月低（HK $）1.113M AvgDail Vol。 （百万）1.66已发行股份（百万）1,147.55市值（百万港元）1,847.56财年12/2017大股东董事于立宇(28.78%)资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2018年5月9日价格表3336香港MSCI中国港币4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.09月17日12月17日3月18日6月18日9月18日1个月3个月6个月绝对％17.5 19.3 -23.0相对MSCI中国％18.4 35.4 -7.5聚乙烯2018预期市盈率1614121086420公司简介 巨腾是领先的笔记本电脑外壳供应商，拥有30％的全球市场份额。 第2页，共7页2资料来源：公司，OP Research星期四，2018年9月6日巨腾国际机场（3336 HK）图表2：收益修订（百万港元）新18财年旧氯含量新19财年旧氯含量OP评论周转8,1807,8524.28,7008,1516.7反映笔记本电脑出货量的回升毛利7761,054(26.4)1,0421,094(4.7)毛利率9.5%13.4%(3.9)12.0%13.4%(1.4)至因子在强大人民币在1H18和由于产能过剩导致成本增加总运营支出(905)(872)3.8(971)(902)7.7营业利润（息税前利润）110398(72.4)276410(32.7)核心净利润13208(93.9)135216(37.8)每股盈利-全面摊薄（港币）0.0110.173(93.9)0.1120.180(37.4) 第2页，共7页3星期四，2018年9月6日巨腾国际机场（3336 HK）图表3：1H18业绩回顾港币mn1H16 2H16 1H17 2H171H18 1H18E法案。与估算OP评论收入3,696 4,306 3,748 4,0043,9463,6906.9%得益于对商用PC和企业更换更快。齿轮（3,146）（3,514）（3,187）（3,461）(3,685) (3,192)15.5%毛利551792561543260498-47.7%利润率下降的原因是：（1）人民币强劲升值上半年美元兑美元汇率（2）由于产能过剩导致成本增加搬迁延误（3）拨备5,200万港元，而二零一零年的200万港元1H17其他收入及收益16810558155102108-5.4%卖出经验（52）（53）（49）（60）(59)(52)14.0%管理员exp（305）（317）（332）（371）(344)(328)5.1%其他运营支出（35）（13）（58）（77）(14)(39)-64.3%（1）无员工薪酬vs 2017年上半年的2,300万港元（2）汇兑亏损为零，而2017年上半年为2,700万港元财务成本（49）（45）（50）（58）(70)(50)40.3%由于利率上升扣除融资成本后的利润277469130132(125)138-190.8%关联cos 0 0 0 000不适用税前利润277469130132(125)138-190.8%规定或其他项目0 0 0 000不适用税项（47）（110）（21）（74）(21)(23)-10.3%少数股东权益（29）（60）（28）（63）(9)(11)-21.5%净利润202299 82（5）％(154)103-249.8%收入-22％17％-13％7％-1%-8%不适用毛利-50％44％-29％-3％-52%-8%不适用净利润-61％48％-73％-106％3199% -2303%不适用同比％收入-12％-9％1％-7％5%-2%不适用毛利-32％-28％2％-31％-54%-11%不适用净利润-43％-43％-60％-102％-289%26%不适用关键比率（以ppts为单位）GPM 14.9％18.4％15.0％13.6％6.6% 13.5%(6.90)卖出经验1.4％1.2％1.3％1.5％1.5%1.4%0.09管理经验8.2％7.4％8.8％9.3％8.7%8.9%(0.15)企业所得税16.9％23.4％16.0％56.3％-16.8% 17.0%(33.79)净利率5.5％6.9％2.2％-0.1％-3.9%2.8%(6.71)资料来源：公司，OP Research 第2页，共7页4财务摘要星期四，2018年9月6日巨腾国际机场（3336 HK）截至12月FY16A FY17A FY18E FY19E20财年截至12月FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E损益表（百万港元）)比率周转8,0027,7528,1808,7009,313毛利率（％）16.814.29.512.012.9同比％(10)(3)667营业利润率（％）10.54.81.33.24.1 齿轮（6,659）（6,648）（7,405）（7,658）（8,109）净利润率（％）6.31.00.21.52.3毛利1,3431,1047761,0421,203销售与分销经验/销售额（％）1.31.41.41.41.4毛利率16.8％14.2%9.5%12.0%12.9%管理员经验/销售额（％）7.89.18.68.78.6其他收入273213239205207支付比例（％）23.0115.430.030.030.0销售与分销（106）(109)(116)(125)(133)有效税率（％）21.036.318.018.018.0管理员（622）(702)(707)(760)(800)总债务/权益（％）69.966.257.156.054.6 其他运营支出（48）（134）（82）（87）（93） 净债务/权益（％）45.940.344.941.438.7总运营支出（776）(946)(905)(971)(1,027)流动比率（x）1.551.271.191.241.28营业利润（EBIT）841371110276384速动比率[x]1.220.960.840.890.92营业利润率10.5％4.8%1.3%3.2%4.1%库存T / O（天）7185858585规定00000AR T / O（天）131129129129129 财务成本（94）（109）（92）（83）（82） AP T / O（天）57 51 51 51 51扣除融资成本后的利润74626318193302现金转换周期（天）145164164164164 联营公司和合资企业0 0 0 0 0 资产周转率（x）0.53 0.51 0.54 0.58 0.60税前收益74626318193302财务杠杆（x）2.342.322.282.232.24税(156)(95)(3)(35)(54)息税前利润率（％）10.54.81.33.24.1 少数股东权益（89）（90）（2）（24）（37） 利息负担[x]0.890.710.170.700.79净利5017713135210 税负（x）0.67 0.29 0.70 0.70 0.70同比％(43)(85)(84)96256净资产收益率（％）7.81.20.22.03.1净利润6.3%1.0%0.2%1.5%2.3%资本回报率（％）6.12.20.82.02.8税息折旧及摊销前利润1,8141,3761,3291,5321,650EBITDA利润率22.7％17.8%16.2%17.6%17.7%到十二月FY16A FY17A FY18EFY19E FY20E每股盈利（港元）0.4340.0690.0110.1120.176资产负债表（百万港元）同比％(42)(84)(85)96256固定资产8,0798,4638,3038,1808,125每股股息（港元）0.1000.0800.0030.0340.053无形资产和商誉5454545454联营公司和合资企业00000到十二月FY16A2017财年18财年19财年20财年长期投资1525252525现金流量（百万港元） 其他非流动资产565658658658658息税折旧摊销前利润1,8141,3761,3291,5321,650非流动资产8,7139,2009,0408,9178,862Chg在工作帽35186(160)(131)(170) 其他（15）（128）0 0 0存货1,2891,5461,7221,7811,885操作现金2,150 1,335 1,169 1,400 1,481 增强现实2,8762,7452,8963,0