投资陶瓷介质滤波稀缺标的，加码迎接5G天馈一体化大方向

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 通宇通讯（002792） 证券研究报告 2018年09月04日 投资评级 行业 通信/通信设备 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 28.00元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 225.23 流通A股股本(百万股) 70.71 A股总市值(百万元) 6,306.35 流通A股市值(百万元) 1,980.00 每股净资产(元) 8.60 资产负债率(%) 29.30 一年内最高/最低(元) 45.96/20.83 作者 容志能 分析师 SAC执业证书编号：S1110517100003 rongzhineng@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 王奕红 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090004 wangyihong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《通宇通讯-半年报点评:国际市场扩展顺利稳业绩，5G产品出货值得期待》 2018-08-30 2 《通宇通讯-公司点评:中标工业强基项目，5G MIMO天线领先优势明显》 2018-08-08 3 《通宇通讯-公司点评:海外延伸业绩环比改善，5G产品领先静待行业机会》 2018-07-11 股价走势 投资陶瓷介质滤波稀缺标的，加码迎接5G天馈一体化大方向 事件：（1）公司公告签署《投资意向协议》，拟以人民币8970万元受让江苏江佳电子股份有限公司（后简称“江佳电子”）持有的扬州江嘉科技有限公司（后简称“江嘉科技”）65%的股权，江嘉科技整体估值13800万元。同时江嘉科技承诺2019-2021年实现扣非净利润不低于900、1100、1300万元。 （2）公司公告中标中国电信基站天线（2018年）集中采购项目的最新进展，近日已正式签署《框架协议》正本，总供货金额为1.88亿元，占公司2017年总营收的12.18%。 点评： 1、延伸陶瓷介质滤波产品，适应5G时代新要求，天馈一体化演进中再添筹码。 5G时代，天馈一体化成为重要的技术路线，即基站天线、滤波器、合路器分路器以及射频处理设备之间的连接更紧密，甚至可能成为一体化设备，为产业链的格局变化提供了可能性。同时，5G时代，滤波器将向小型化、经济化特点演变，因此更微小、量产成本更低且兼具高介电常数、高Q值的陶瓷介质滤波器有望成为5G的滤波产品趋势。通宇是国内基站天线的领头羊，本次通过投资江嘉科技延伸陶瓷介质滤波器产品，适应5G时代的技术发展趋势，提升无线射频领域的产品厚度，并在充分发挥客户协同性的整合下，有望提升整体盈利能力。 2、国际市场扩展顺利维持4G后周期业绩基础，5G产品出货占先机充分准备迎接5G大机会。 随着视频、软件应用等信息消费的快速发展，海外市场的4G网络建设也在逐步升温加速，通宇经历长期海外市场布局渐现成效，根据最新半年报，国际市场销售同比大幅增长102.36%，有力支撑公司业绩的大幅改善。同时，5G产品开始出货占先机，根据最新半年报，公司5G产品营收666.71万元，成功开拓中兴、爱立信、诺基亚等设备商5G市场，在手订单超过2000万元。 投资建议：近两年受累国内4G后周期下运营商无线网络建设的放缓，公司业绩有一定承压，但随着公司高毛利的国际市场扩展顺利，在一定程度上抵消国内市场的放缓，2018Q2业绩出现明显的环比改善。4G时代国际市场扩展将助力公司平滑过渡，同时5G时代的布局先机打开增长空间。根据目前5G标准制定及全球运营商5G推进计划，我们预计2018年下半年开始公司将逐步受益网络扩容加速及5G新品的陆续试商用，业绩有望进一步向上改善。我们展望在2019年即将开启的5G大周期里，公司在5G新品及陶瓷介质滤波等前瞻性的技术储备和布局有望使公司领先行业成为新一轮产业机会的优胜者，持续看好。预计18-20年净利润为1.16、1.89、3.17亿元，维持增持评级。 风险提示：5G规模发展不及预期；市场竞争带来行业盈利能力下降。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,218.75 1,535.30 1,810.40 2,170.18 2,786.90 增长率(%) (8.26) 25.97 17.92 19.87 28.42 EBITDA(百万元) 238.73 143.13 122.26 208.74 363.18 净利润(百万元) 209.06 110.54 116.45 188.50 316.55 增长率(%) (15.51) (47.12) 5.34 61.87 67.93 EPS(元/股) 0.93 0.49 0.52 0.84 1.41 市盈率(P/E) 30.17 57.05 54.16 33.46 19.92 市净率(P/B) 3.40 3.30 3.13 2.93 2.64 市销率(P/S) 5.17 4.11 3.48 2.91 2.26 EV/EBITDA 48.01 47.58 42.26 26.96 15.94 资料来源：wind，天风证券研究所 -42%-33%-24%-15%-6%3%12%2017-092018-012018-05通宇通讯 通信设备 中小板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 762.21 1,260.92 1,184.54 723.49 561.42 营业收入 1,218.75 1,535.30 1,810.40 2,170.18 2,786.90 应收账款 419.67 524.80 686.56 765.53 1,049.10 营业成本 739.53 1,074.98 1,326.48 1,538.29 1,884.24 预付账款 3.63 5.33 4.38 6.89 7.55 营业税金及附加 12.77 11.75 19.01 22.79 29.26 存货 375.45 378.17 734.83 555.89 938.43 营业费用 78.71 119.65 117.68 141.06 181.15 其他 729.18 270.93 309.00 365.62 466.84 管理费用 176.29 207.97 244.50 282.68 355.76 流动资产合计 2,290.14 2,440.15 2,919.31 2,417.41 3,023.33 财务费用 (16.76) (17.99) (32.00) (41.00) (38.00) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 12.92 32.73 10.00 10.00 10.00 固定资产 209.04 243.21 303.86 362.73 407.52 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 16.70 127.11 112.27 115.36 99.22 投资净收益 6.01 8.78 0.00 0.00 0.00 无形资产 72.62 87.32 71.98 56.64 41.30 其他 (12.01) (39.67) 0.00 0.00 0.00 其他 28.91 89.36 89.36 89.36 89.36 营业利润 221.29 137.10 124.73 216.36 364.49 非流动资产合计 327.27 547.01 577.47 624.09 637.41 营业外收入 30.06 3.93 16.99 10.46 13.73 资产总计 2,617.41 2,987.16 3,496.78 3,041.51 3,660.74 营业外支出 4.20 3.95 4.08 4.01 4.04 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 247.15 137.08 137.64 222.81 374.17 应付账款 362.99 456.75 699.01 595.60 940.52 所得税 38.09 24.03 21.20 34.31 57.62 其他 356.11 491.25 656.83 163.59 200.49 净利润 209.06 113.05 116.45 188.50 316.55 流动负债合计 719.10 947.99 1,355.84 759.19 1,141.00 少数股东损益 0.00 2.51 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 209.06 110.54 116.45 188.50 316.55 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.93 0.49 0.52 0.84 1.41 其他 46.05 64.31 64.31 64.31 64.31 非流动负债合计 46.05 64.31 64.31 64.31 64.31 负债合计 765.15 1,012.31 1,420.15 823.50 1,205.32 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 0.00 64.92 64.92 64.92 64.92 成长能力 股本 225.79 225.76 225.23 225.23 225.23 营业收入 -8.26% 25.97% 17.92% 19.87% 28.42% 资本公积 755.85 759.46 759.46 759.46 759.46 营业利润 -16.52% -38.05% -9.02% 73.47% 68.47% 留存收益 1,630.16 1,699.15 1,786.49 1,927.86 2,165.27 归属于母公司净利润 -15.51% -47.12% 5.34% 61.87% 67.93% 其他 (759.55) (774.43) (759.46) (759.46) (759.46) 获利能力 股东权益合计 1,852.25 1,974.85 2,076.63 2,218.01 2,455.42 毛利率 39.32% 29.98% 26.73% 29.12% 32.39% 负债和股东权益总计 2,617.41 2,987.16 3,496.78 3,041.51 3,660.74 净利率 17.15% 7.20% 6.43% 8.69% 11.36% ROE 11.29% 5.79% 5.79% 8.75% 13.24% ROIC 25.77% 9.26% 11.31% 17.02% 18.74% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 209.06 113.05 116.45 188.50 316.55 资产负债率 29.23% 33.89% 40.61% 27.08% 32.93% 折旧摊销 34.20 46.13 29.53 33.38 36.69 净负债率 23.42% 0.15% -11.97% 10.62% 4.07% 财务费用 0.00 0.00 (32.00) (41.00) (38.00) 流动比率 3.18 2.57 2.15 3.18 2.65 投资损失 (6.01) (8.78) 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.66 2.