2018年8月PMI点评：从供给侧看当前PMI数据

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年8月31日 宏观经济 从供给侧看当前PMI数据 ——2018年8月PMI点评 宏观点评 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（首席宏观分析师） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 chenyunyang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040020  制造业PMI小幅回升 其一，生产和供货商配送时间指数是8月PMI回升0.1个百分点的主要贡献项，两者合计贡献率为108%，新订单指数为负贡献。 其二，生产指数好转，这与高频数据反映出的直观感受不符，原因是高炉开工率和发电耗煤量主要反映偏上游行业的生产情况，因此，制造业PMI生产指数的回升，可能意味着中下游制造业生产加速。 其三，需求内强外弱。新出口订单指数连续3个月位于收缩区间，8月欧美制造业PMI均有所回落，并且随时间推移，中美贸易摩擦对出口的预期与实质影响会逐渐显现出来。内需的回升可能与国内推动基建的政策有关。 其四，主要原材料购进价格和出厂价格指数均反弹至年初以来高位，部分原材料价格上涨主要受供给收缩和内需回升的共同影响。以“原材料购进价格-出厂价格”来衡量中下游行业利润空间受上游行业挤压程度，8月原材料价格上涨给中下游造成的压力有所增加。 其五，产成品库存上升与新订单指数的回落反映出一定被动补库存迹象，供给的收缩与低库存使得这一轮去库存周期表现得不明显。 其六，大型企业PMI回落，中小型企业PMI重回扩张区间，主要原因是：在政策支持下，中小企业融资困局边际缓解。 其七，就业指数继续回升，需要注意后续环保限产、去产能、贸易摩擦、民营企业违约的合力对就业市场的冲击。  供给侧主导量价关系 近期通胀预期升温，8月PMI原材料购进价格与出厂价格出现大幅回升，原材料价格的环比上涨将延缓PPI同比增速的下行速率。我们看到7月生活资料价格向CPI传导，而近期农产品与房租价格上涨可能向CPI传导，“PPI-CPI增速剪刀差”有望收窄，对当前行业利润分配格局起到缓解作用，但也只是缓解，真正的解决需要依赖体制的改革。价格上涨的最主要原因在于供给侧，今年环保限产力度明显加大，加上产能利用率回升至高位，对工业品价格是一个支撑。此外，猪瘟、农业供给侧改革、寿光水灾对部分农产品的冲击在于供给侧，房租上涨的根本原因也是供给不足。供给侧的收缩在主导着行业利润的分配，造成利润格局的国进民退，国企大都为上游企业，直接受益于原材料价格上涨，但原材料价格上涨推升民营企业（多为中下游）的成本。在供给收缩、推基建政策、房地产高景气度的共同作用下，PPI在环比上有一定向上空间，同比在高基数下进入下行区间，但存在韧性，价格端的韧性意味着国企对民营企业利润造成挤压的格局不变。 经过这一轮供给侧改革，供给侧的问题已经不在于产能过剩，而是有效供给不足，使得旺盛的需求得不到满足，从供给侧入手，改革供给体制约束，增加有效供给，经济的困局才能真正被打开。  风险提示：经济超预期下行 相关报告 宏观报告：制造业和建筑业需求分化——2018年7月PMI点评 2018-7-31 宏观报告：供需回升推动制造业PMI超季节性增长 2018-5-31 宏观报告: 制造业扩张放缓，库存去化加速——4月PMI点评 2018-4-30 宏观报告：外需带动PMI回升，大、小型企业景气分化收窄——3月PMI点评 2018-4-2 宏观报告：PMI整体回落，消费类和高技术产业PMI回升——2018年2月PMI点评 2018-2-28 宏观报告：PMI小幅回落，原材料库存上升——2018年1月PMI点评 2018-1-31 2018-8-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 制造业PMI小幅回升 ..................................................................................................................................................... 3 2、 剔除天气影响，建筑业景气度仍高 ............................................................................................................................... 5 3、 供给侧主导量价关系 ....................................................................................................................................................... 5 图表目录 图1： 生产和供货商配送时间为PMI回升的主要贡献 ..................................................................................................... 4 图2： 生产指数回升 .............................................................................................................................................................. 4 图3： 高频数据显示生产放缓 .............................................................................................................................................. 4 图4： 新订单和新出口订单指数回落 .................................................................................................................................. 4 图5： 主要原材料购进价格和出厂价格回升 ...................................................................................................................... 5 图6： 企业被动补库存 .......................................................................................................................................................... 5 图7： 建筑业PMI下降 ......................................................................................................................................................... 5 图8： 建筑业新订单指数显著下降 ...................................................................................................................................... 5 图9： 民营企业亏损数的趋势线向上且斜率相对陡峭，国企则相反 .............................................................................. 6 表1： 8月制造业PMI各分项数据一览 .............................................................................................................................. 3 2018-8-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 事件： 8月份中国制造业PMI为51.3%，前值51.2%；非制造业商务活动指数为54.2%，前值54%。综合PMI产出指数为53.8%，前值53.6%。 表1： 8月制造业PMI各分项数据一览（%） 指标 2018年8月 2018年7月 PMI 51.3 51.2 生产 53.3 53 新订单 52.2 52.3 新出口订单 49.4 49.8 在手订单 46.7 45.7 产成品库存 47.4 47.1 采购量 51.8 51.5 进口 49.1 49.6 出厂价格 54.3 50.5 主要原材料购进价格 58.7 54.3 原材料库存 48.7 48.9 从业人员 49.4 49.2 供货商配送时间 49.6 50 生产经营活动预期 57 56.6 非制造业PMI 54.2 54 综合PMI 53.8 54.4 资料来源：Wind，新时代证券研究所 1、 制造业PMI小幅回升 8月制造业PMI小幅回升至51.3%，高于前值与预期，我们对于PMI各细分项的分析如下： 其一，经过我们测算，PMI五个构成指数中，新订单依然是负贡献，贡献率为-24%，生产和供货商配送时间指数是8月PMI回升0.1个百分点的主要贡献，两者贡献率合计108%。 其二，生产情况出现好转，8月生产指数、采购量、企业生产经营活动预期均得到提升，这与高频数据反映出的直观感受不符，8月高炉开工率同比下降14%，降幅较7月（-9.24%）扩大，发电耗煤量同比下降4.15%，增速不及7月（7.32%）。其原因是高炉开工率和发电耗煤量主要反映偏上游行业的生产情况，事实上，中物联钢铁物流专业委员会调查、发布的8月钢铁行业PMI生产指数明显下降。因此，制造业PMI生产指数的回升，可能意味着中下游制造业生产加速，大型企业生产指数回落、中小型企业生产指数回升也侧面印证这一点，8月制造业工业增加值同比增速或继续回升，对整体工业增加值同比增速形成支撑。 其三，新出口订单指数回落0.4个百分点，“新订单指数-新出口订单指数”回升0.3个百分点，显示需求内强外弱。新出口订单指数连续3个月位于收缩区间，一方面，欧元区制造业PMI、美国Markit制造业PMI处于回落趋势，并在8月降至年内最低点，另一方面，随时间推移，中美贸易摩擦对出口的预期与实质影响会逐渐显现出来。内需的回升可能与国内推动基建发展的政策有关。 其四，主要原材料购进价格和出厂价格指数均反弹至年初以来高位，这与近期 2018-8-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 黑色、化工等生产资料价格上涨相一致，部分原材料价格上涨主要受供给收缩和内需回升的共同影响。我们预计8月PPI环比增速出现回升，但由于去年同期基数抬升，PPI同比增速或继续小幅放缓。以“原材料购进价格-出厂价格”来衡量中游行业利润空间受上游行业挤压程度，8月原材料价格上涨给中游造成的压力有所增加，同时，原材料购进价格的上升将有利于上游行业的利润扩张。 其五，8月环保限产力度加大，钢材、煤炭等供给收缩导致原材料库存小幅回落。PMI产成品库存上升与新订单指数的回落反映出一定被动补库存迹象，供给的收缩与低库存使