2018年半年报点评：业绩大幅增长，增设素质教育

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年9月2日 科斯伍德（300192.SZ） 教育 业绩大幅增长，增设素质教育 ——科斯伍德（300192.SZ）2018年半年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：9.23/13.00元 目标期限：12个月 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-22169324 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.43 总市值(亿元)：22.39 一年最低/最高(元)：6.86/15.26 近3月换手率：133.75% 股价表现(一年) -60%-40%-20%0%20%07-1710-1701-1804-18科斯伍德沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.81 -5.23 -26.91 绝对 -15.48 -15.23 -39.51 资料来源：Wind 相关研报 油墨板块经营稳健，龙门并表增厚业绩——科斯伍德（300192.SZ）2018年半年度业绩预告点评 ·································· 2018-07-13 并购龙门，龙翔虎跃——科斯伍德（300192.SZ）深度报告 ·································· 2018-06-24 事件： 科斯伍德于 2018年8月29日披露《2018 年半年度报告》：实现营收4.72亿元（+113.89%），归母净利润7,232万元（+657.33%）。对此我们点评如下： 点评： ◆营收增长114%，归母净利润增长657%。 科斯伍德2018H1收入4.72亿元，同比增长113.89%；归属于上市公司股东净利润7,232万元，同比增长657.33%；扣非归母净利润2,131万元，同比增长205.13%，基本每股收益0.3元。公司业绩大幅增长的主要原因有（1）龙门教育并表，科斯伍德新增教育板块业务的营业收入和净利润均实现快速增长，为科斯伍德贡献利润约为2,804万元；（2）非经常性损益对净利润的影响金额约为5,102万元，主要系科斯伍德收到龙门教育2017年度分红款4,968万元所致；（3）科斯伍德胶印油墨业务板块经营稳健，与2017年相比，油墨产品综合毛利率有所提高。科斯伍德2018H1教育培训业务收入2.39亿元，胶印油墨业务收入2.17亿元（+6.63%），非胶印油墨及其他业务收入1,553万元（-6.26%）。 ◆毛利率上升15.45pcts，销售费用率上升3.74pcts。 公司2018H1毛利率35.44%，同比上升15.45pcts；净利率20.85%，同比上升16.49pcts；管理费用率10%，同比上升0.08pcts；销售费用率9.99%，同比上升3.74pcts。分产品来看：（1）教育培训业务方面，教育培训毛利率为50.17%；（2）油墨业务方面，胶印油墨、非胶印油墨毛利率分别为19.49%、25.1%；（3）其他业务毛利率为41.09%。公司综合毛利率提升的主要原因系新增教育培训业务的毛利率水平较高以及油墨产品综合毛利率提升。销售费用率上升系并购龙门教育新增销售费用3,121万元所致。 ◆龙门教育增设素质教育模块，配合中高考改革。 龙门教育2018H1实现营收2.41亿元（+30.59%），归母净利润5,763万元（+34.15%）。在国内全面提高教育质量和促进教育公平的政策环境下，素质教育将成为未来教育板块发展的主要潜力赛道。龙门教育将继续在教育领域深度布局，延伸围绕素质教育、核心素养、生涯发展规划等与中高考升学具有协同效应的业务进行布局。 ◆龙门教育全封闭VIP校区培训业务：毛利率较高，未来战略扩张重点。 截止2018年6月30日，该业务在西安拥有6个校区，北京1个校区，在校生1.3万人；未来计划扩张到10个校区，目标在校生3万人，主要面向中高考应届生/复读生及高一、高二学生。龙门教育2017年生均收费中考生15,000元、高考生25,200元，2018H1全封闭VIP校区培训业务收入1.26亿元，同比增加28.49%，我们预计该业务2018-2020年收入分别为2.78、3.18、4.10亿元。 2018-09-02 科斯伍德 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆龙门教育K12课外培训业务：布局14个城市和61个学习中心，为VIP校区业务导流。 龙门教育2016年新增K12课外培训业务，截止2018年6月30日已在全国14个城市成立子公司，新设61家学习中心，龙门教育通过开设K12课外培训门店为全封闭VIP校区提供流量入口。截止2018年6月30日，K12培训中心主推产品“英语集训赢”已覆盖全国22个省区、47座城市，未来公司将陆续开通语、数等学科模块，实现高考“6选3”学科全覆盖。K12课外培训业务2018H1收入7993元，同比增加42.76%，我们预计该业务2018~2020年收入为2.76、3.67、5.08亿元。 ◆学历教育业务：轻资产模式布局营利性高中，与中职学校积极合作。 （1）龙门教育新“四中”布局：聚焦中高考、中等生，深耕中西部，解决中产阶层焦虑感。龙门教育高中业务采用轻资产合作办学模式。（2）龙门教育未来积极与中职学校合作，开启“职业素养+学科素养+人文素养”业务新模式。 ◆业绩预测和估值指标。科斯伍德于2017年12月28日完成龙门教育50.53%股权的交割过户。我们维持科斯伍德18~20年净利润为1.26亿元/1.06亿元/1.31亿元，对应2018~2020年EPS为0.52/0.44/0.54元。我们维持13.00元目标价，维持“买入”评级。 ◆风险提示：同业市场竞争风险、教育行业政策变化风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 490 472 1,152 1,334 1,605 营业收入增长率 -1.08% -3.60% 144.10% 15.75% 20.33% 净利润（百万元） 36 6 126 106 131 净利润增长率 3.68% -83.99% 2089.96% -15.69% 23.12% EPS（元） 0.15 0.02 0.52 0.44 0.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.11% 0.82% 15.17% 11.75% 13.10% P/E 62 388 18 21 17 P/B 3.2 3.2 2.7 2.5 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月30日 2018-09-02 科斯伍德 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 490 472 1,152 1,334 1,605 营业成本 375 383 733 833 1,018 折旧和摊销 31 32 43 44 47 营业税费 5 4 20 24 28 销售费用 34 29 144 161 184 管理费用 38 46 131 147 177 财务费用 -3 5 33 39 38 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 59 0 0 营业利润 40 6 139 125 155 利润总额 44 9 154 130 160 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 36 6 126 106 131 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 809 1,702 1,918 2,076 2,323 流动资产 467 677 930 1,100 1,352 货币资金 181 362 484 561 675 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 136 131 303 346 420 应收票据 78 74 0 0 0 其他应收款 4 11 5 6 6 存货 65 88 125 156 206 可供出售投资 9 12 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 27 27 27 27 固定资产 300 286 256 233 215 无形资产 29 42 48 55 61 总负债 101 848 938 1,023 1,175 无息负债 101 210 255 332 452 有息负债 0 638 683 691 723 股东权益 708 854 980 1,054 1,148 股本 243 243 243 243 243 公积金 233 235 247 258 271 未分配利润 231 231 345 407 489 少数股东权益 3 148 148 148 148 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 59 27 60 173 199 净利润 36 6 126 106 131 折旧摊销 31 32 43 44 47 净营运资金增加 8 -88 371 94 131 其他 -17 77 -480 -72 -110 投资活动产生现金流 -23 -477 50 -32 -42 净资本支出 -15 -5 -21 -32 -42 长期投资变化 0 27 0 0 0 其他资产变化 -8 -499 71 0 0 融资活动现金流 -9 630 13 -64 -43 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 638 45 8 31 无息负债变化 -23 109 45 77 121 净现金流 28 180 123 76 114 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%0 50 100 150 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 -50%0%50%100%150%200%0 500 1000 1500 2000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-09-02 科斯伍德 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -1.08% -3.60% 144.10% 15.75% 20.33% 净利润增长率 3.68% -83.99% 2089.96% -15.69% 23.12% EBITDA增长率 15.23% -42.33% 293.15% 34.72% 15.08% EBIT增长率 9.14% -79.50% 1377.94% 46.42% 17.70% 估值指标 PE 62 388 18 21 17 PB 3 3 3 2 2 EV/EBITDA 33 79 22 16 14 EV/EBIT 61 412 30 20 18 EV/NOPLAT 75 613 36 25 21 EV/Sales 5 7 3 3 2 EV/IC 3 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 23.46% 18.78% 36.43% 37.55% 36.56% EBITDA率 13.94% 8.34% 13.43% 15.63% 14.95% EBIT率 7.55% 1.61% 9.72% 12.29% 12.03% 税前净利润率 8.95% 1.85% 13.33% 9.73% 9.96% 税后净利润率（归属母公司） 7.35% 1.22% 10.95% 7.98% 8.16% ROA 4.45% 0.35% 6.58% 5.13% 5