公司动态点评：市占率稳步提升，利润短期承压

伊利股份（600887）公司动态点评 2018年08月30日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（下调） 报告日期：2018年08月30日 目前股价 26.08 总市值（亿元） 1,585.27 流通市值（亿元） 1,573.50 总股本（万股） 607,849 流通股本（万股） 603,337 12个月最高/最低 35.11/22.39 张宇光0755-83515512 Email:zhangyuguang@cgws.com 执业证书编号:S1070518060003 黄瑞云010-88366060-8862 Email:huangruiyun@cgws.com 执业证书编号:S1070518070002 联系人（研究助理）： 数据来源：贝格数据 <<竞争趋于理性，长周期看伊利>> 2018-04-27 <<行业不景气，费用增长抵消毛利率改善>> 2015-11-02 <<逆境中保持增长，市场份额持续提升>> 2015-08-31 市占率稳步提升，利润短期承压 ——伊利股份（600887）公司动态点评 2018E 2019E 2020E 营业收入 79726 92145 105240 (+/-%) 18.0% 15.6% 14.2% 净利润 6494 7594 8955 (+/-%) 8.2% 16.9% 17.9% 摊薄EPS 1.07 1.25 1.47 PE 24 21 18 资料来源：长城证券研究所  事项：伊利股份公布18年中报。1H2018实现收入399.4亿，同比增19.3%；归母净利34.46亿，同比增2.4%；每股收益0.57元。2Q2018实现收入201.9亿，同比增14%；归母净利13.46亿，同比降17.5%；每股收益0.22元。  投资要点： 2Q2018营收符合预期，利润低于预期。2Q2018净利同比下降主因销售费用率同比增加3.9pct。 动销良好、渠道下沉下营收稳步增长。分业务来看，1H2018公司液态奶、冷饮、奶粉业务均持续增长，分别增20.5%、14.9%、27.3%。营收稳步增长主因：（1）重点产品和新品皆有不错表现。金典、安慕希、金领冠等重点产品收入同比增30%，新品收入占比同比增5pct；（2）渠道精耕、下沉效果持续显现。18年6月常温产品市场渗透率提升2.7pct至81.2%；婴幼儿配方奶粉在母婴渠道的零售额同比增38.7%。渠道渗透率增强下低线城市可带来新的增量。未来随着产品结构升级、渠道渗透率持续增强，龙头伊利营收仍能保持双位数增长，预计公司全年收入可达18%。 净利下滑主因销售费用率提升。2Q2018毛利率为39.1%，同比持平，主因产品结构升级对冲包材成本压力。2Q18净利下滑源于销售费用率同比增3.9pct，主因广告营销费用大增，1H18广告及宣传费用同比增38.9%，可能源于：（1）蒙牛成为世界杯官方赞助商，二季度加大营销费用投放，伊利跟随加大重点产品和新产品的投入；（2）伊利1H18新增冬奥会赞助费用（此费用于17年9月开始结算）；（3）在买赠促销上维持相对较高的水平。往下半年展望，在干旱和双节旺季影响下原奶成本温和上涨、包材成本提升，但公司原奶收购价稳定、结构升级或可抵消，估计全年毛利率略增；蒙牛下半年费用投放大概率收敛，行业竞争程度边际减弱，公司下半年费用投放缓和，预计全年公司净利增速约8%。 市占率提升是财报亮点，利润率回升周期拉长。1H2018伊利常温液态奶、低温液态奶、婴幼儿配方奶粉的市占率分别同比增2.4pct、1pct、0.8pct，市场份额持续提升表明伊利仍大扩大自身优势，竞争实力进一步增强。而健康饮品事业部、奶酪事业部的成立，低温酸奶组织分工的调整也利于公-50%0%50%100%17-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-08伊利股份 沪深300 食品饮料 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 司将单品做细做强。蒙牛年内边际改善明显，即使忽略世界杯营销加剧短期竞争，长期来看渠道的调整及下沉持续，行业竞争应是常态，伊利利润率回升周期可能拉长。 盈利预测与投资建议：根据中报情况，下调全年盈利预测，预计18-20年EPS分别为1.07、1.25、1.47元，同比增8%、17%、18%，最新收盘价对应的PE为24、21、18倍。伊利凭借品牌与渠道优势，不断提升市占率水平，进一步巩固龙头地位。2Q2018应是全年费用率高点，长期来看行业竞争或将持续存在，利润率提升曲线可能更加平缓。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期，给予“推荐”评级。  风险提示：食品安全事件、原材料价格波动风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.1 附：盈利预测表 利润表（百万） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 60312.01 67547.45 79726.01 92144.74 105239.51 成长性 营业成本 37427.44 42362.40 49299.17 56752.12 64335.47 营业收入增长 0.7% 12.0% 18.0% 15.6% 14.2% 销售费用 14114.32 15521.86 19213.97 22160.81 25257.48 营业成本增长 -2.5% 13.2% 16.4% 15.1% 13.4% 管理费用 3456.67 3317.05 3651.45 4220.23 4830.49 营业利润增长 12.8% 28.9% -0.5% 17.7% 19.3% 财务费用 23.88 113.49 207.11 351.42 475.71 利润总额增长 20.1% 6.7% 7.5% 16.9% 17.9% 投资净收益 399.26 134.68 207.01 231.82 243.19 净利润增长 22.2% 6.0% 8.2% 16.9% 17.9% 营业利润 5520.41 7115.91 7082.95 8339.11 9952.11 盈利能力 营业外收支 1111.66 -41.94 523.78 555.68 537.30 毛利率 37.9% 37.3% 38.2% 38.4% 38.9% 利润总额 6632.07 7073.97 7606.74 8894.79 10489.41 销售净利率 9.4% 8.9% 8.1% 8.2% 8.5% 所得税 963.04 1071.16 1110.58 1298.64 1531.45 ROE 24.4% 23.8% 23.6% 24.3% 24.5% 少数股东损益 7.23 1.93 2.09 2.44 2.88 ROIC 21.9% 17.6% 17.8% 18.8% 19.4% 净利润 5661.81 6000.88 6494.07 7593.71 8955.07 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 23.4% 23.0% 24.1% 24.1% 24.0% 流动资产 20192.70 29845.73 33206.12 36679.24 43752.67 管理费用/营业收入 5.7% 4.9% 4.6% 4.6% 4.6% 货币资金 13823.65 21823.07 24306.81 26441.11 32575.56 财务费用/营业收入 0.0% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 应收账款 572.14 786.14 817.03 1035.86 1080.35 投资收益/营业利润 7.2% 1.9% 2.9% 2.8% 2.4% 应收票据 114.36 163.60 164.47 214.70 218.36 所得税/利润总额 14.5% 15.1% 14.6% 14.6% 14.6% 存货 4325.78 4639.99 5793.91 6217.37 7398.89 应收账款周转率 105.41 99.46 99.46 99.46 99.46 非流动资产 19069.57 19454.62 21344.05 22930.69 24280.08 存货周转率 8.33 9.45 9.45 9.45 9.45 固定资产 13137.46 13256.39 15247.35 16943.86 18394.04 流动资产周转率 3.02 2.70 2.53 2.64 2.62 资产总计 39262.27 49300.36 54550.17 59609.93 68032.75 总资产周转率 1.53 1.53 1.54 1.61 1.65 流动负债 14907.45 23850.03 26847.15 28177.36 31272.64 偿债能力 短期借款 150.00 7860.00 7860.00 7860.00 7860.00 资产负债率 40.8% 48.8% 49.6% 47.7% 46.3% 应付款项 7090.53 7469.16 9474.65 10030.69 12081.00 流动比率 1.35 1.25 1.24 1.30 1.40 非流动负债 1118.93 210.51 221.99 230.43 228.12 速动比率 1.06 1.06 1.02 1.08 1.16 长期借款 0.29 0.29 11.77 20.21 17.90 每股指标（元） 负债合计 16026.39 24060.54 27069.15 28407.80 31500.76 EPS 0.93 0.99 1.07 1.25 1.47 股东权益 23235.89 25239.82 27481.03 31202.14 36531.99 每股净资产 3.80 4.13 4.50 5.11 5.99 股本 6064.80 6078.49 6078.49 6078.49 6078.49 每股经营现金流 1.62 1.14 1.65 1.54 2.19 留存收益 14178.66 16532.45 18915.69 21623.50 24695.15 每股经营现金/EPS 1.74 1.16 1.54 1.24 1.49 少数股东权益 154.12 136.43 138.52 140.96 143.84 估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债和权益总计 39262.27 49300.36 54550.17 59609.93 68032.75 PE 28.00 26.42 24.41 20.88 17.70 现金流量表 （百万） PEG 1.33 2.04 2.08 2.04 1.24 经营活动现金流 12817.33 7006.30 10017.04 9384.18 13329.47 PB 6.87 6.31