核心产品定坤丹快速增长业绩符合预期，看好公司后续财务指标有望改善

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 核心产品定坤丹快速增长业绩符合预期，看好公司后续财务指标有望改善 ■公司公告2018年中报，上半年实现收入6.55亿元，同比增长30.04%，净利润1.44亿元，同比增长83.35%，扣非净利润1.41亿元，同比增长94.26%，符合预期。经营性现金流净额-2.34亿元，与去年同期-2.07亿相比，略有下降。 单季度看，公司Q2单季度收入3.62亿元，同比增长19.66%，相比Q1收入增速45.6%，出现显著放缓，主要原因包括：1、2017年Q1收入基数低、2017年Q2收入基数高，从而导致公司今年前两个季度收入表观增速产生波动。此外，我们预计公司新产能也有望于Q3左右投产，届时产能瓶颈也将消除。 公司上半年净利润增速显著超出收入增速，主要来自于：1、公司高毛利率核心品种定坤丹继续保持高速增长；2、通过合理控制广告费用，减少广告费用支出4114万元（-35.71%），带动销售费用率下降2.4个百分点至41.65%。 ■公分条线和产品看，传统中药板块上半年实现收入5.12亿元，同比增长22.08%，毛利率同比显著提升4.91个百分点至84.50%，我们预计与公司相关产品去年陆续提价有关，根据草根调研，我们预计和测算，核心品种定坤丹收入同比增长超过50%，终端动销放量明显，安宫牛黄丸也保持较快增长；精品中药实现收入0.88亿元，同比增长78.55%，毛利率大幅提升7.39个百分点至89.79%，与连锁药店合作推广店中店模式取得显著成果；养生酒上半年实现收入0.22亿元，同比增长180.12%，在山西、浙江、江苏、广东等区域实现良好增长。 ■应收账款方面，公司中报应收账款9.92亿元，同比去年增长34.94%，与收入增速基本匹配，虽然金额较大，但我们此前报告已经阐述：1、公司处于渠道扩张期，二级以上医院终端从2015年末的1498家增加至目前4791家，OTC终端从2015年底2万家增加至目前12万家，渠道扩张的过程必然伴随着正常的铺货；2、公司产品具有高单价的特性，相对于单价低的品种，铺同样量的货，产生的应收账款可能相差数倍甚至数十倍；3、公司2016年以来才全面进军OCT渠道，处于品牌重塑过程，议价能力还偏薄弱，但随着未来品牌重塑并伴随议价能力的提升，现金流和应收账款的问题得到解决是大概率事件。 ■大股东累积增持过5亿和放杠杆员工持股计划彰显信心与决心。2018年1月以来，大股东增持公司股份已经达到5.1亿元（整体增持均价Table_Tit le 2018年08月27日 广誉远（600771.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 化学制剂 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 56.32元 股价（2018-08-27） 40.50元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 14,301.01 流通市值（百万元） 12,243.36 总股本（百万股） 353.11 流通股本（百万股） 302.31 12个月价格区间 36.36/62.68元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -12.13 -18.87 24.93 绝对收益 -15.64 -30.34 8.4 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tabl e_Repor t 相关报告 广誉远：百年国药涅槃归来，销售体系日渐完善驱动终端动销显著改善/崔文亮 2018-06-27 -21%-8%5%18%31%44%57%201 7-08201 7-12201 8-04广誉远 化学制剂 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 42.88元/股），同时实施了放杠杆员工持股计划（9000万，放2倍杠杆，均价40.23元/股），当前股价已经低于大股东增持成本，虽然上述价格不能对公司股价形成绝对保障和支撑，但彰显了公司对未来发展的信心和决心，有利于提振市场信心。 ■盈利预测与投资建议。我们预计，公司2018~2020年收入分别同比增长49%/37%/32%，净利润分别同比增长75%/49%/44%，对应净利润为4.15/6.20/8.90亿元，EPS分别为1.18元、1.76元、2.52元，当前股价对应2018/2019/2020年PE分别为34/23/16倍，未来3年快速增长，PEG显著小于1，与片仔癀、同仁堂、云南白药等品牌中药公司相比，是PEG持续显著小于1的公司，且市值显著低于同类公司，我们判断，随着公司业绩持续高增长，且终端动销改善带动公司经营性现金流和应收账款等指标改善，公司未来估值水平有望得到修复。给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为56.32元，相当于2019年32倍的动态市盈率。 风险提示：公司终端动销改善低于预期；公司产品销售低于预期；经营性现金流和应收账款等财务指标不能改善；2018年7月30日公司定增限售股3400万股解禁，对股价冲击的风险。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 937.0 1,168.7 1,741.3 2,385.6 3,149.0 净利润 122.8 236.8 415.1 620.1 890.0 每股收益(元) 0.35 0.67 1.18 1.76 2.52 每股净资产(元) 4.84 5.42 6.58 8.35 10.87 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 116.4 60.4 34.4 23.1 16.1 市净率(倍) 8.4 7.5 6.2 4.9 3.7 净利润率 13.1% 20.3% 23.8% 26.0% 28.3% 净资产收益率 7.2% 12.4% 17.9% 21.0% 23.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 72.1% 31.7% 24.2% 50.0% 37.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/广誉远 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 937.0 1,168.7 1,741.3 2,385.6 3,149.0 成长性 减:营业成本 206.7 205.8 287.3 384.1 484.6 营业收入增长率 118.7% 24.7% 49.0% 37.0% 32.0% 营业税费 17.9 22.1 33.5 45.5 60.0 营业利润增长率 1047.1% 56.3% 83.2% 46.1% 42.2% 销售费用 430.9 515.9 700.2 934.9 1,197.0 净利润增长率 5948.8% 92.8% 75.3% 49.4% 43.5% 管理费用 94.2 145.7 208.3 274.2 346.7 EBIT DA增长率 638.5% 54.1% 80.1% 44.3% 41.8% 财务费用 2.7 4.1 2.4 -1.8 -2.4 EBIT增长率 778.5% 55.8% 81.9% 45.1% 42.3% 资产减值损失 8.4 1.8 4.1 4.8 3.5 NOPLAT增长率 1562.8% 56.5% 82.3% 45.5% 42.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 256.0% 138.4% -29.5% 91.7% -2.8% 投资和汇兑收益 2.8 5.8 7.1 5.2 6.0 净资产增长率 134.6% 14.5% 21.7% 26.4% 29.5% 营业利润 179.1 279.9 512.7 749.2 1,065.6 加:营业外净收支 8.3 24.5 12.9 15.3 17.6 利润率 利润总额 187.4 304.4 525.6 764.5 1,083.1 毛利率 77.9% 82.4% 83.5% 83.9% 84.6% 减:所得税 33.5 54.1 91.1 130.9 184.2 营业利润率 19.1% 23.9% 29.4% 31.4% 33.8% 净利润 122.8 236.8 415.1 620.1 890.0 净利润率 13.1% 20.3% 23.8% 26.0% 28.3% EBIT DA/营业收入 20.1% 24.9% 30.1% 31.7% 34.0% 资产负债表 EBIT /营业收入 19.4% 24.2% 29.6% 31.3% 33.8% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 968.5 280.9 1,116.7 619.4 1,590.0 固定资产周转天数 20 17 11 7 5 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 103 252 188 185 202 应收帐款 490.5 819.5 885.3 1,396.0 1,812.0 流动资产周转天数 512 561 450 413 423 应收票据 160.1 242.8 90.3 480.2 333.5 应收帐款周转天数 138 202 176 172 183 预付帐款 72.3 12.9 135.5 48.9 179.0 存货周转天数 37 44 37 34 35 存货 101.4 182.4 173.9 282.1 332.7 总资产周转天数 617 718 588 512 496 其他流动资产 2.5 310.5 104.6 139.2 184.8 投资资本周转天数 181 384 310 273 268 可供出售金融资产 18.3 18.3 14.4 17.0 16.6 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 16.6 7.5 7.5 7.5 7.5 ROE 7.2% 12.4% 17.9% 21.0% 23.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 7.2% 9.9% 13.7% 17.5% 17.7% 固定资产 54.9 54.6 49.1 43.5 38.0 ROIC 72.1% 31.7% 24.2% 50.0% 37.1% 在建工程 185.1 456.9 456.9 456.9 456.9 费用率 无形资产 26.4 98.2 94.9 91.7 88.4 销售费用率 46.0% 44.1% 40.2% 39.2% 38.0% 其他非流动资产 46.4 33.0 38.6 32.9 28.1 管理费用率 10.1% 12.5% 12.0% 11.5% 11.0% 资产总额 2,142.9 2,517.6 3,167.7 3,615.3 5,067.4 财务费用率 0.3% 0.4% 0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 41.3 110.0 - - - 三费/营业收入 56.3% 57.0% 52.3% 50.6% 48.9% 应付帐款 208.0 258.2 454.1 401.4 724.9 偿债能力 应付票据 30.0 4.6 28.7 26.3 42.7 资产负债率 19.3% 21.3% 23.9% 15.8% 22.2% 其他流动负债 123.4 131.5 257.1 121.2 331.9 负债权益比 23.9%