请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 信 立 泰(002294.SZ) 加速布局，强化生物药、基因治疗长线产品，维持“买入” [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 35—40 分析师 孙建 PhD S0740515080002 021-20315160 sunjian@r.qlzq.com.cn 2016年3月24日 中泰证券医药团队 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,046 流通股本(百万股) 1,046 市价(元) 28.07 市值(百万元) 29,361 流通市值(百万元) 12,900 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (40%)(12%)16%44%72%99%11/25/1412/16/141/9/151/30/152/27/153/23/154/14/155/6/155/27/156/17/157/14/158/4/158/26/159/25/1510/23/1511/13/15信 立 泰沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 2,882.64 3,477.69 3,915.72 4,548.81 5,252.55 营业收入增速 23.85% 20.64% 12.60% 16.17% 15.47% 净利润增长率 25.51% 21.45% 17.55% 22.26% 20.49% 摊薄每股收益（元） 1.59 1.21 1.42 1.74 2.10 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 22.24 24.89 19.96 16.33 13.55 PEG 0.87 1.16 1.14 0.73 0.66 每股净资产（元） 5.78 4.39 5.21 6.35 7.85 每股现金流量（元） 1.50 1.01 1.47 1.61 1.95 净资产收益率 27.58% 27.58% 27.30% 27.39% 26.71% 市净率 6.13 6.86 5.45 4.47 3.62 总股本（百万元） 653.76 1,046.02 1,046.02 1,046.02 1,046.02 [Table_Summary] 投资要点  事件：2016.3.24,公司公告与本元正阳基因技术有限公司签署《上海市产权交易合同》，以2350万元受让其持有的无形资产“重组SeV-Hfgf2/dF注射液”在中国境内开发、生产、销售的独家使用权。  该项目已在日本进入II期临床研究，在澳大利亚进入I期临床研究，在中国获得临床研究批件。  该项目主要用于包括糖尿病足在内的下肢缺血症的治疗，满足未满足需求（由动脉粥样硬化闭塞症、血栓闭塞性脉管炎和糖尿病足导致的重症下肢缺血症），同时和公司现有抗凝血药物（泰嘉）、降糖药物（从复星转让的苯甲酸复格列汀）、下肢腔静脉滤器、PTA球囊导管形成协同，强化产品线。  点评：在3.21的年报点评中，我们指出市场对公司业绩的稳定增长、后续产品放量和新战略布局方面存在较大的预期差。1）新技术布局，理应享受估值溢价。公司的艾力沙坦、苯甲酸复格列汀、生物药（金凯金盟）、四川大学（基因治疗）合作，这一系列持续的动作，我们任务足以表明公司在打造有竞争力的产品线方面决心。同时，我们强调新技术的license有望成为未来2-3年重要的战略布局（详情见我们今日发布的专题报告《2016年新技术成为药企并购新方向，怎么估值？》），而且公司布局领先，理应享受溢价。在目前医药板块业绩整体政策承压的情况下，我们认为公司是少有的业绩确定性快速增长的标的，特别是在广东药交新规修订稿相关入组标准发生积极变化的情况下，核心品种（泰嘉）有望迎来阶段性增长拐点，长期看二线品种放量助力公司长期业绩稳定增长。2）极强竞争力的核心产品+二线品种稳健接力业绩增长，市场低估：核心利润品种未来2-3年保持20%左右的收入增长+二线品种（包括比伐卢定、阿利沙坦酯）；储备品种有序接力（金凯、金盟）奠定公司业绩成长确定性，医药、医疗新技术、新模式探索积极推进的公司提升估值空间：包括金盟体系生物药陆续获批、新技术引进（包括基因药物等新方向），基于此，我们看好公司长期的投资价值。基于公司今年业绩前低后高的判断，我们认为公司2016 [Table_Industry] 化学制药 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 年内生增长有望保持20%左右的增长，未来3年有望保持20%左右的业绩快速增长，在医药板块中极为稀缺，目前公司股价对应2016年20PE左右，远低于板块30PE+的水平，维持“买入”评级。  我们认为目前股价具备极高的安全边际，公司目前的战略调整将逐步打开长期增长的空间。从产品及研发端看，“心血管产品线业绩增长确定性强+创新生物药平台搭建”完善了公司短中期、长期最具优势的产品线（研发平台）；销售端，公司近千人优秀的学术推广，在新产品的推广过程中，有望复制“泰嘉”的成功。公司战略布局，作为公司发展长期项目储备，我们认为后续有望在生物药新技术、基因药物等方面逐步落地，值得期待。  基于目前药审政策的变革，我们判断短期内泰嘉竞争格局不会再恶化，后续招标有望利好高端仿制药，在此背景下，泰嘉未来2-3年有望保持15-20%左右的快速增长，二线产品高速增长：2015年，我们预计公司心血管产品线保持15-20%左右的快速增长，单品种看，我们预计“泰嘉”销售24亿元左右，同比增长15-20%左右，可以发现公司产品的刚性需求及市场开拓能力；比伐卢定和贝那普利合计销售2亿左右，保持快速增长；信立坦贡献少量收入。作为经过临床多年使用的“泰嘉”，“PCI刚性需求（存量）+脑卒中预防新应用拓展（增量）”支撑其业绩20%左右的稳定增长确定性强，同时作为通过欧盟GMP认证的药品，我们认为公司产品在后续的招标过程中，有望和原研药同质量组竞争，根据我们的预测，广东的新的招标正式方案有望本月确定，公司核心产品氯吡格雷有望在二季度开始重回广东市场，进一步拓展市场份额，全年有望贡献3-5%的净利润；后续梯队产品“比伐卢定+阿利沙坦酯+支架”，适逢2015年药审政策变革，我们认为目前在研的氯吡格雷制剂品种短期之内不会获批，竞争格局不会更加恶化，另外仿制药一致性评价的推进，利好高端仿制药，2016年广东药交新规变动、招标加速，医保目录的调整，二线品种有望进入部分地区甚至国家新的医保目录，2015-2020年有望逐步放量，支撑“泰嘉”增速放缓背景下整个心血管产品线的业绩保持15-20%的增长。  抗生素业务整体规模稳定，预计未来保持稳定略增。我们预计抗生素业务整体保持稳定，原料药受环保等的影响，业绩略有调整，我们认为随着“限抗”政策消化，头孢西丁、头孢呋辛等抗生素品种受益于限抗政策带来的品种集中，持续加速放量，上游原料药企业也同时受益，预计信立泰药业的头孢西丁、头孢呋辛等原料药产品均保持了20%以上的销售增长，从而拉动原料药业务的业绩反弹。同时给予抗生素行业整体难以再有爆发性的增长，产业格局相对稳定的判断，我们预计公司头孢制剂业务和去年的规模持平。  核心品种价格体系维护良好，毛利率稳定提高，公司产品需求刚性、稳步提升，财务状况良好。2015年公司制剂业务毛利率提升2.88个百分点，我们认为主要是公司核心品种价格体系维护良好，2015年泰嘉又获专利金奖，有望在后续招标中受益。公司经营性现金流控制良好，2015年应收账款同比降低2.14%，现金回笼极好，显示公司产品终端较强的议价能力。  创新生物药平台搭建是公司战略布局调整的第一步。包括单抗品种在内的创新生物药无疑是未来药品研发最重要的方向，公司并购苏州金盟、成都金凯生物，布局创新生物药具备战略意义（详见我们的点评报告《创新生物药+独享信立坦打开长期增长空间》）。在目前国内新药审批缓慢的大背景下，我们认为并购是进入该领域及获益最快的方式，该收购一方面兑现了公司管理层对“积极探索发展创新生物药，构建生物医药产业新平台”的承诺，另一方面搭建了除心血管产品线之后的新平台，我们预计公司有望借助该平台已有的研发团队、生产优势持续丰富产品线，并奠定公司业绩长期增长的基础。  收购科奕顿，长线布局公司介入器械产品线。目前信立泰医疗在研产品主要以心血管支架为主，相关产品正在进行相关临床试验、数据整理阶段；此次收购的科奕顿产品主要以封堵器为主，同样为介入类医疗器械。科奕顿在盐产品为左心耳封堵器及延时性腔静脉滤器，目前处于开发阶段；在该产品首次人体试验全部成功后，信立泰考虑进一步的增资事宜。1）左心耳封堵器竞争格局好，市场前景乐观。目前国外仅有波士顿科学和圣犹达医疗的产品上市，国内仅有波士顿客户选的WATCHMAN上市，而国内在研的有先健科技和上海形状记忆材料，竞争格局较好；2）科奕顿腔静脉过滤器属于第三代延时型可回收的，技术壁垒较高。我 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 们预计公司相关产品可能在2020年左右获批上市，因此公司该布局作为心血管介入器械领域产品线补充，有望强化未来器械产品线竞争力。  长期看，我们看好公司围绕心血管产品线持续打造的核心竞争力。基于公司在心血管领域的长期的渠道、专家、销售队伍的积累，我们看好公司围绕心血管专科的产品线持续丰富，包括心血管、抗肿瘤、糖尿病等慢病领域的持续拓展。  盈利预测：凭借“泰嘉”稳健的增长及二线产品接力，2016-18年对应的EPS为1.42、1.74和2.10元。考虑到公司拳头产品的持续盈利能力以及新产品的业绩启动，我们保守给予公司2016年25-30倍估值，目标价35-40元，维持“买入”评级。目前股价对应2016年分别为20倍，估值极低，在医药板块整体业绩增速放缓的背景下，公司20%的持续增长显得尤为稀缺，建议积极布局，筑底最具安全边际成长股。  风险提示：基药招标政策风险、竞争对手及替代品种快速抢占市场的风险、新产品推广不达预期风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表1：信立泰财务摘要 损益表（人民币万元）资产负债表（人民币万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入232,748288,264347,769391,572454,881525,255货币资金69,42485,142100,543201,046257,636355,793 增长率27.26%23.9%20.6%12.6%16.2%15.5%应收款项113,641130,343143,920164,098188,511219,644营业成本-56,462-76,485-91,229-97,847-106,400-115,070存货16,04815,18834,05423,19426,96828,221 %销售收入24.3%26.5%26.2%25.0%23.4%21.9%其他流动资产27,08222,3306,3766,1146,4706,513毛利176,286211,779256,540293,726348,481410,185流动资产226,194253,003284,893394,451479,586610,171 %销售收入75.7%73.5%73.8%75.0%76.6%78.1% %总资产62.1%54.8%52.9%56.8%58.4%61.9%营业税金及附加-3,